Cartera Venta de Opciones–Apertura Vencimiento Marzo 2020

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Los Mercados de Futuros y Opciones – Estrategias by Reydelaanimacion

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SAMER SOUFI BROKER PROFESIONAL DE LOS MERCADOS DE FUTUROS Y OPCIONES

ESTRATEGIAS PARA GANAR

Ediciones Pirámide, S. A. – Madrid

COLECCIÓN «EMPRESA Y GESTIÓN» DIRECTOR DE LA COLECCíÓN: Eduardo Bueno Campos

Ve a donde esté el dinero. WlLLIE SUTTON

PARTE PRIMERA Las reglas del juego 1. Las siete sencillas reglas de los futuros 2. Las siete sencillas reglas de las opciones

PARTE SEGUNDA Las estrategias del juego 3. El poder de las estrategias 43 4. La noble estrategia del samuray (compra de futuros) 49 5. La estrategia del abrazo del oso (venta de futuros) 57 6. La estrategia del banquero suizo (compra de calis) 61 7. La estrategia de las esposas doradas (compra de puts> 71 8. La estrategia del broker profesional (venta de calls) 9. La célebre estrategia de Wall Street (venta de puts) 85 10. La estrategia de Monte Carlo (spread alcista) 91 1 1 . La estrategia del Caballero Blanco (spread bajista) 97 12. La estrategia del big bang (cono comprado) 103 13. La estrategia de la tierra quemada (cono vendido) 111 14. La estrategia del gen dominante (cuna comprada) 119 15. La estrategia del tiburón (cuna vendida) 125 16. La estrategia de la defensa de la corona (mariposa comprada) . . . . 131 17. La fascinante estrategia del shogun (mariposa vendida) 137

18. La estrategia del especulador profesional (spread temporal) 19. Cómo utilizar la estrategia

PARTE TERCERA El éxito en el juego 20. El éxito en los sistemas de inversión 21. El éxito en la gestión del dinero 22. El éxito en la psicología del juego

Apéndice I. Principales contratos de futuros Apéndice II. Principales contratos de opciones Apéndice III. Cómo se opera en los mercados de futuros y opciones .. Apéndice IV. El valor de las opciones

193 199 203 207

Introducción ¿Cuál es el secreto de los futuros y opciones? ¿Por qué excitan tanto a los inversores? ¿Por qué sus resultados asombran tanto al público y qué hace que sean tan diferentes de los demás juegos financieros? Los futuros y opciones son el juego financiero del futuro, el más seductor y extraordinario jamás inventado, tan revolucionario que más de cinco millones de personas en todo el mundo toman ya parte en él de una forma activa, y se estima que el número seguirá multiplicándose vertiginosamente en los próximos 10 años. Los futuros y opciones constituyen, ante todo, un juego de imaginación, intuición y fantasía, y pertenecen a esa categoría de juegos en los que, como en el ajedrez o en el backgammon, no puede haber un ganador sin que haya también, forzosamente, un perdedor. Si cualquiera de dichos juegos puede ser tildado de duro y apasionante, los futuros y opciones alcanzan el calificativo de cruel. Aquí, uno debe enfrentarse no a un único contrincante, a quien puede llegar a conocer y tal vez a dominar, sino a una masa de miles de jugadores, cada uno de los cuales tiene sus propias opiniones sobre el mercado y sigue sus propias estrategias de juego. El inversor se enfrenta a u n enemigo invisible formado por la suma de miles de inteligencias, que no están bajo un único control y que resulta, por ello, extraordinariamente difícil de prever en sus reacciones. El resultado es que la mayoría de las

personas pierde en este juego. Pero por cada peseta que pierde la mayoría de Jos inversores, hay una feliz pequeña minoría que se enriquece en la misma medida. ¿Cuál es el secreto de su éxito? Conocimiento de los mercados y de las estrategias aplicables a ellos, un buen sistema de inversión, una adecuada gestión del dinero y unas determinadas cualidades psicológicas, tales como paciencia, disciplina, flexibilidad y una actitud mental positiva. El inversor que reúne estos requisitos se encuentra en el camino hacia la riqueza ilimitada. Este libro es un compendio de las mejores estrategias y sistemas de inversión y de un buen número de recomendaciones basadas en experiencias propias en la gestión de capitales en los mercados de futuros y opciones. Su objetivo es proporcionar a los personas interesadas métodos para batir el mercado porque, en efecto, el mercado puede ser batido, y esto significa tener acceso al «gran dinero». Pero no hay medios estandarizados para hacerlo; cada inversor debe encontrar la respuesta al problema por sí mismo, desarrollando un estilo propio de inversión que se adapte a su propia personalidad. Este libro sintetiza todo lo que realmente hay que saber de teoría en dos únicos capítulos que exponen las siete sencillas reglas de los futuros y las siete sencillas reglas de las opciones y descubre, por primera vez, cuáles son las 15 estrategias de juego que mayores éxitos han cosechado en la historia de los futuros y las opciones y que constituirán para el inversor el arma definitiva que le puede permitir batir al mercado con una ventaja incomparable. En el libro, completamente adaptado a las particularidades de los mercados financieros españoles, encontrará también el lector una introducción al fascinante mundo de los sistemas del juego, las reglas esenciales para la gestión del dinero y los principios psicológicos que rigen el juego, todo lo cual complementará de una forma rápida y fácil el conocimiento necesario para abordar con confianza este fascinante juego. Entender este libro no requiere conocimientos especializados en el mundo financiero ni una experiencia previa; en los cuatro apéndices finales que se incluyen se muestran los pasos que hay que dar para abrir una cuenta con un broker y para entender los

distintos tipos de órdenes que pueden utilizarse. El inversor que lea con atención el contenido de este libro estará magníficamente preparado para afrontar uno de los desafios más apasionantes que nos pueden reservar los negocios financieros en este final de siglo. En las próximas páginas el lector descubrirá los ase métodos y estrategias que pueden hacerle entrar, desde el principio, con un gran éxito, en uno de los círculos de inversores mas privilegiado del mundo.

PARTE PRIMERA Las reglas del juego

Las siete sencillas regias de los futuros

Lo imposible no es más que el espantajo de los tímidos y el reflujo de los flojos. NAPOLEÓN

¿Qué es el juego de los futuros y opciones? Los lectores que no tengan experiencia previa en los mercados de futuros y opciones tal vez puedan imaginar que se trata de alguna materia complicada, reservada sólo a aquellos profesionales de las finanzas mas avanzados y cosmopolitas. Puede que hayan abierto este libro atraídos por la curiosidad hacia un tema que parece estar cada vez más de moda, o por el deseo de conocer más a fondo un «juego» del que han oído decir que puede permitir que una persona normal y corriente gane una fortuna más rápidamente que en cualquier otra actividad o sector. Pero seguramente temen también que, de un momento a otro, comiencen a aparecer delante de ellos páginas con complicadas fórmulas matemáticas o rebuscados conceptos teóricos que les convenzan definitivamente de que el deseo de saciar su curiosidad puede ser pospuesto para otro momento. Les garantizo que esto no sucederá porque, en realidad, el juego de los futuros y opciones es un juego intuitivo de extraordinaria sencillez, incluso si se le compara con algunos otros juegos tan populares como puedan ser el ajedrez o el backgammon 1 . Y es mucho más excitante. El juego de los futuros y 1 A lo largo del libro, e! juego de los futuros y opciones será comparado, sucesivamente, con una gran variedad de juegos, tales como el backgammon, el ajedrez, la ruleta, la lotería, el póquer, las quinielas. e incluso, desde otra perspectiva, con la guerra. Lo cierto es que, en uno u otro aspecto, el juego de los futuros y opciones se parece a cada

Los mercados efe futuros y opciones Las siete sencillas reglas de tos futuros

opciones es tan sencillo que una persona media puede comenzar a jugar después de haber estado observando a otros jugadores no más de media hora. Lo que sucede es que, en este juego como en todos los demás, una persona sólo llega a sentirse totalmente segura de haber entendido las reglas del juego después de haber jugado ella misma, personalmente, algunas partidas. El lector que se dispone a conocer el juego de los futuros y opciones debe saber, en primer lugar, que se trata de un único juego, en el cual las piezas o instrumentos que puede utilizar para alcanzar sus objetivos de victoria son tres: futuros, opciones de compra (o calls) y opciones de venia (o puts). Cada una de estas tres piezas o instrumentos tiene sus propias reglas de funcionamiento, del mismo modo que en el juego del ajedrez, por ejemplo, cada una de las piezas que puede utilizar un jugador (torre, alfil, reina. ) tiene sus propias reglas que determinan la forma en que pueden moverse. Los movimientos o acciones que puede llevar a cabo un inversor en los mercados de futuros y opciones con cada uno de los tres instrumentos o piezas (futuros, calls y puts) de que dispone son solamente dos: comprar o vender. El inversor puede comprar o vender futuros, comprar o vender calis y comprar o vender puts. También puede realizar varias de estas posibles acciones simultáneamente como, por ejemplo, comprar un cal! a la vez que vende un put. Cada una de estas posibles acciones o combinaciones de acciones se denominan estrategias, y serán objeto de un cuidadoso estudio en la parte segunda de este libro. En esta primera parte del mismo veremos cuáles son las reglas de funcionamiento de las opciones (calls y puts) y de los futuros, comenzando, en este capítulo, por estos últimos. Un futuro, o contrato de futuros, puede ser definido como «una compra o una venta de un activo con entrega aplazada2». uno de estos juegos o actividades. La utilización de estos símiles pretende facilitar la comprensión de la naturaleza de este juego remitiendo al lector hacia aquello que él ya conoce. 2 Un activo puede ser cualquier cosa: oro, pautas, una casa, bonos del Estado, e incluso algo sin ninguna existencia física, como un índice bursátil. En los apéndices I y U se mostraran las características técnicas de los principales activos sobre los cuales se negocian contratos de futuros en España,

En España, uno de los principales activos sobre el cual se negocian contratos de futuros es el índice Ibex-35. formado por una media ponderada de los 35 valores más importantes de la Bolsa española. Los futuros se negocian en mercados oficialmente organizados, del mismo modo que las acciones se negocian en otros mercados organizados denominados bolsas de valores. Las siete sencillas reglas que rigen la negociación de los contratos de futuros sobre el índice Ibex-35 son éstas3:

Primera regla: los contratos tienen fechas de vencimiento Los contratos de futuros vencen siempre en unas fechas determinadas denominadas fechas de vencimiento. En el caso del Ibex-35, dichas fechas son los terceros viernes de cada mes. Por tanto, se negocian contratos que vencen el tercer viernes de cada uno de los meses del año, aunque, en realidad, donde se concentra la mayor liquidez y donde es, por ello, más aconsejable operar es en los dos o tres meses de vencimiento más cercano. Si, por ejemplo, hoy fuese día 10 de marzo, los contratos más negociados serían los que tienen su vencimiento los terceros viernes de los meses de marzo, abril y mayo.

Segunda regia: los contratos tienen un tamaño estandarizado El tamaño del contrato de futuros sobre el Ibex-35 es igual a 100 por el índice. Por tanto, si el índice estuviese hoy a 3.000. cada contrato sería igual a 300.000 pesetas (3.000 x 30

0), y cada vez que un inversor comprase un contrato de futuros sobre el Ibex-35, sería como si hubiese comprado acciones de las 35 pri3 La aplicación de las reglas expuestas en este capítulo a los contratos de futuros definidos sobre otros activos que se negocian en los mercados de futuros españoles resulta bastante inmediata. En el apéndice I podrá el lector encontrar las características que son específicas de la negociación de cada uno de ellos.

Los mercados cte futuros y opciones

meras empresas cotizadas en la Bolsa española por valor de 300.000 pesetas. Ésta sería la inversión mínima posible, y solo podrían negociarse múltiplos enteros de dicha cantidad, Tercera regla: las compras y las ventas exigen un depósito de garantía En el momento en que se efectúa una compra o una venta, el comprador y el vendedor sólo tienen que depositar una pequeña cantidad de dinero como señal o garantía del cumplimiento de su compromiso. Dicha garantía se deposita en la Cámara de Compensación y Liquidación del Mercado de Futuros (la Cámara), que es una institución bajo contra! oficial que se encarga de la organización y supervisión del mercado. A partir de ese momento es la propia Cámara la que se convierte en garante del buen fin de la operación, asegurando a las dos partes, comprador y vendedor, el abono del beneficio que pudieran obtener de la misma, con independencia de lo que haga la contraparte. El depósito de garantía exigido por la compra de un contrato de futuros sobre el Ibex-35 es de un 16% del tamaño del contrato (esto es, cuando el índice Ibex-35 esté a 3.000, la garantía exigida por la compra de un contrato será de 48.000 pesetas = 16% de 300.000). En el caso de una venta, la garantía exigida es de un 10% del tamaño del contrato (si el índice está a 3.000, la garantía por la venta de un contrato será de 30.000 pesetas = 10% de 300.000). Cuarta regla: es posible vender algo sin tenerlo previamente El inversor no sólo puede comenzar comprando un contrato de futuros, también puede empezar vendiéndolo. Por ejemplo, si un inversor espera que la Bolsa baje, puede vender un contrato de futuros sobre el Ibex-35, con la esperanza de recomprarlo más barato antes de la fecha de su vencimiento y embolsarse así la diferencia.

Las siete sencillas reglas de los futuros

Quinta regla: los beneficios y las pérdidas se ajustan diariamente Cuando un inversor compra o vende un contrato de futuros, hasta que no haga la operación contraria, esto es, vender si antes había comprado, o comprar si antes había vendido, se dice que tiene una posición abierta. Mientras un inversor mantenga una posición abierta en un contrato de futuros, todos los días tiene una ganancia o una pérdida, según la evolución del mercado, pues la Cámara liquida diariamente los beneficios o pérdidas. Veamos un ejemplo (cuadro l.l): CUADRO 1.1 Precio al cierre déla sesión

Beneficio/ pérdida del día en pesetas

Beneficio/ pérdida acumulada en péselas

Precio de compra

Precio de venta

El inversor compra el contrato de futuros a 3.500 y el mismo día dicho contrato cierra a 3.510, con lo cual el inversor obtiene un beneficio de 1.000 pesetas (10 puntos por 100 pesetas cada punto = 1.000 pesetas). En los días sucesivos, el precio del contrato fluctúa y la Cámara va abonando los beneficios o cargando las pérdidas al inversor, según el caso, y al final la suma de todos los cargos y abonos es justamente igual a la diferencia entre el precio de compra y el precio de venta del contrato de futuros. El precio de cierre de cada sesión que se utiliza para calcular el beneficio o pérdida diaria incurrida por cada inversor, denominado precio de liquidación diaria, se calcula, en el caso del índice Ibex-35, hallando la media entre el mejor precio de compra y el mejor precio de venta en el momento del cierre de la sesión.

Los mercados de futuros y opciones

Sexta regla: las compras y las ventas se compensan entre sí Una posición abierta (una compra o una venta de un contrato) se puede cerrar de dos modos: mediante la realización de la transacción contraria antes del vencimiento del contrato (vender si antes se había comprado, y viceversa), o bien mediante la liquidación del contrato a su vencimiento. En este segundo caso, el beneficio o pérdida del inversor será igual a la diferencia entre el precio al que el inversor compró (o vendió) el contrato de futuros y el precio al que se negocia el índice al contado en la fecha de vencimiento. Por ejemplo, si el inversor ha comprado un contrato de futuros sobre el Ibex-35 cuando el precio del contrato era de 3.000 pesetas, y el tercer viernes del mes la cotización del índice Ibex35 es 3.100, se le paga la diferencia de 10.000 pesetas (100 pesetas x 100 puntos) y la operación queda así cerrada (aunque, como hemos visto, no se espera hasta el último día para abonar todo ese beneficio o pérdida, sino que va ajustándose diariamente).

Séptima regla: el efecto apalancamiento multiplica los resultados La característica más importante de estos mercados y, en cierto modo, la clave de su éxito, es el llamado efecto apalancamiento, por el cual la potencia del dinero invertido se multiplica por un factor de 10 o más. Esto ocurre porque, como hemos comentado antes, no hace falta depositar todo el dinero que cuesta el contrato de futuros, sino que basta con dejar una pequeña señal en concepto de garantía. Veamos un ejemplo: PRIMER EJEMPLO PRÁCTICO: COMPRA DE FUTUROS SOBRE EL IBEX-35 Imaginemos que un inversor cree que de aquí a uno o dos meses la cotización actual de] índice Ibex-35 de la Bolsa espa-

Las siete sencillas reglas de los futuros

ñola estará mucho más alto, de modo que decide adoptar una posición compradora para luego poder revender con beneficio. Por lo tanto, su orden de compra al broker sería, por ejemplo: «Comprar un futuro del Ibex-35 de marzo a 3.000″ — Comprar un futuro del Ibex-35 significa que adquiere el compromiso de comprar un contrato estandarizado del índice bursátil equivalente a 100 por el índice (300.000 pesetas). — Marzo significa que el contrato tiene su vencimiento en el tercer viernes de ese mes. — 3.000 es el precio máximo que el inversor está dispuesto a pagar por el contrato. Veamos cuál es el coste real de la inversión. Para la compra de un contrato del Ibex-35, el riesgo tomado estará en función del tamaño del contrato: 100 x 3.000 = 300.000 pesetas Sin embargo, el desembolso se limita al 16% exigido como señal o depósito de garantía: Depósito = 48.000 pesetas (16% de 300.000 pesetas) Si el precio varía, el inversor experimentará una perdida o una ganancia. Supongamos que la cotización del contrato de futuros sobre el Ibex-35 alcanza el 3.100. y el inversor decide vender ese contrato. La diferencia entre el precio pagado y el actual es de 100 puntos. Dado que su riesgo es sobre lodo el tamaño del contrato, su beneficio será de: 100 puntos x 100 pesetas = 10.000 pesetas Podemos comprobar cómo ha incidido el efecto apalancamiento; recordemos la operación:

¿os mercados de futuros y opciones Las siete sencillas reglas ote los futuros

Compra de un contrato Ibex-35 a 3.000 ptas. = (300.000) ptas. Venta de un contrato lbex-35 a 3.100 ptas. = 310.000 ptas. Beneficio =

Tenemos que: Incremento de la cotización del índice= 3,30% Rentabilidad de la operación = 20,83% Teniendo en cuenta que el inversor sólo ha tenido que desembolsar un 16% del tamaño del contrato, la rentabilidad sobre el desembolso efectuado (beneficio sobre depósito) es del 20,83%, es decir, 6,31 veces mayor que la que hubiese obtenido en la compra directa de acciones al contado. SEGUNDO EJEMPLO PRÁCTICO: VENTA DE FUTUROS

100 x 3.000 = 300.000 pesetas Sin embargo, el desembolso se limita al 10% exigido como seña] o depósito de garantía: Depósito = 30.000 pesetas (10% de 300.000 pesetas) Supongamos que, en las siguientes semanas, la cotización del contrato de futuros sobre el Ibex-35 alcanza el 2.900, y el inversor decide recomprar ese contrato. La diferencia entre el precio recibido y el actual es de 100 puntos y, dado que su riesgo es sobre todo el tamaño del contrato, su beneficio será de: 100 puntos x 100 pesetas = 10.000 pesetas Podemos comprobar cómo ha incidido el efecto apalancamienío; recordemos la operación:

SOBRE EL IBEX-35

Imaginemos que un inversor cree que de aquí a uno o dos meses la cotización actual del índice Ibex-35 de la Bolsa española estará más baja, de modo que decide adoptar una posición vendedora para luego poder recomprar con beneficio. Por tanto, su orden de venta al broker sería, por ejemplo: «Vender un futuro del lbex-35 de marzo a 3.000» – Vender un futuro del Ibex-35 significa que adquiere el compromiso de vender un contrato estandarizado del índice bursátil equivalente a 100 por el índice (300,000 pesetas). – Marzo significa que el contrato tiene su vencimiento en el tercer viernes de ese mes. – 3.000 es el precio máximo que el inversor está dispuesto a recibir por el contrato. Para la venta de un contrato de futuros sobre el Ibex-35, el riesgo tomado estará en función del tamaño del contrato:

Venta de un contrato Ibex-35 a 3.000 ptas. = (300.000) ptas. Recompra de un contrato Ibex-35 a 2.900 ptas. = 290.000 ptas. Beneficio = 10.000 ptas. Tenernos que: Variación de la cotización del índice = 3,44% Rentabilidad de la operación = 33% Puesto que el inversor sólo ha tenido que desembolsar un 10% de] tamaño del contrato, la rentabilidad sobre el desembolso efectuado resulta ser del 33%. es decir, 9,59 veces mayor que la que hubiese obtenido en la venta directa de acciones en descubierto. Como se ve, la aplicación de las siete reglas de los futuros es sencilla e inmediata. Su mero conocimiento es ya suficiente para poner a una persona en disposición de ganar una fortuna. si fuese capaz de prever con acierto las evoluciones del mercado. Pero, como en muchos otros juegos, el azar interviene aquí de forma habitual, haciendo que no sea posible conocer con certeza

Los mercados de futuras y opciones

los eventos del futuro. Por ello, el inversor necesita conocer las estrategias del juego, que le permitirán graduar con exactitud sus acciones para adaptarlas a las distintas probabilidades que estime sobre la evolución del mercado. Las estrategias son la clave del éxito y en este capítulo hemos conocido uno de los dos instrumentos básicos con los que pueden construirse estrategias; el otro instrumento son las opciones y, al igual que los futuros, son fácilmente entendibles conociendo las siete sencillas reglas que regulan su funcionamiento.

Las siete sencillas reglas de las opciones

El dinero es el objetivo. JAMES GULLIVER

Una opción es «el derecho a comprar o a vender un activo en una fecha futura a un precio prefijado». El concepto que, como se ve, es bastante sencillo, permite, sin embargo, que el inversor tenga acceso a una enorme variedad de posibilidades de inversión; ésta es, quizá, una de las principales causas de su espectacular éxito en las últimas décadas. Sin querer abundar en demasiados datos, podemos apreciar la pujanza de estos instrumentos considerando tan sólo uno: desde que en 1973 comenzaran a negociarse las primeras opciones sobre acciones en un mercado organizado, el crecimiento de estos activos ha sido tan excepcional que en 1993 ya se negociaban casi 500 millones de contratos en el mundo, y su crecimiento sigue siendo espectacular. Las opciones se hicieron populares desde su mismo comienzo, y su rápida expansión está constituyendo un verdadero hito en la historia de las modernas finanzas. ¿Por qué son tan apreciadas las opciones por los inversores? En mi opinión, su éxito se debe especialmente a dos cualidades: la primera de ellas la comparte con los futuros: se trata del enorme apalancamiento que confieren al inversor que las utiliza. Las opciones multiplican la potencia del dinero invertido en una proporción igual e incluso superior a la de los propios futuros; nada es comparable a estos instrumentos en su capacidad de aumentar el poder del dinero.

mercados de futuros y opciones

La segunda cualidad que hace que las opciones sean tan populares ya ha sido mencionada al comienzo de este capítulo: su versatilidad. Ningún otro instrumento supera a las opciones en su capacidad de proveer al inversor de estrategias que reflejen con precisión su opinión sobre la posible evolución del mercado. Fuera del universo de las opciones, las alternativas de que dispone un inversor generalmente se reducen a dos: comprar cuando algo le gusta y vender cuando no le gusta; las opciones, en cambio, dotan al inversor de una vasta gama de posibilidades que incrementan de un modo sustancial su control sobre las posibilidades del juego y, mediante la combinación del número de contratos, serie y fecha de vencimiento de las opciones de compra y las opciones de venta, el inversor tiene a su alcance, literalmente, millones de posibilidades para diseñar las estrategias que más precisamente se adapten a sus expectativas de mercado. Las opciones confieren, pues, emoción, variedad y una gran potencia al juego. Su utilización supone un auténtico reto para la inteligencia y el buen juicio de los inversores que, muy a menudo, iniciarán estrategias no sólo porque alberguen unas ciertas expectativas sobre el mercado, sino, también, porque tengan el convencimiento de que éste no está valorando adecuadamente el precio de las opciones. Así es cómo el inversor que, además de las estrategias con futuros, llega a dominar las estrategias con opciones, tiene en sus manos una poderosa herramienta que le permitirá más que con ningún otro instrumento, transformar su discernimiento y buen juicio en dinero. A lo largo de este capítulo veremos cuáles son las siete reglas de las opciones; son tan sencillas como las siete reglas de los futuros, y el lector comprobará, cuando examine los ejemplos que se exponen al final del capítulo, que el dominio de su funcionamiento práctico no resulta en absoluto complicado. Primera regla: los calis dan derecho a comprar y los puts dan derecho a vender Existen dos tipos de opciones: los calls (también llamados opciones de compra porque dan derecho a comprar), y los puts

Las siete sencillas reglas de tas opciones

(que se llaman también opciones de venía porque dan derecho a vender). Los calls y los puts comparten con los futuros algunas características comunes: tienen una fecha de vencimiento determinada y un tamaño de contrato estandarizado que, en el caso de los calls y los puts definidos sobre el índice Ibex-35 de la Bolsa española, coinciden con la fecha de vencimiento (tercer viernes del mes) y el tamaño del contrato (100 por el índice) de los futuros sobre dicho índice. También, igual que en el caso de los futuros, cuando una opción está definida sobre un determinado activo, como en este caso el índice Ibex-35, se dice que dicho activo es el activo subyacente de esas opciones1. Así pues, los calls y los puts definidos sobre el índice Ibex-35 de la Bolsa española dan derecho a comprar o a vender, respectivamente, dicho índice en la fecha de vencimiento de los contratos a un precio determinado de antemano. Tal vez el lector se pregunte cómo es posible comprar o vender un índice bursátil que no tiene existencia física alguna; la respuesta es que no puede. La lectura de las siguientes páginas aclarará esta cuestión. Segunda regla: una opción se puede comprar con distintos precios de ejercicio Como acabamos de ver, los calis y los puts son contratos que confieren a sus poseedores el derecho a comprar o a vender, respectivamente, el activo subyacente en la fecha de vencimiento de los contratos a un determinado precio fijado de antemano; dicho precio se denomina precio de ejercicio. Se pueden negociar opciones con prácticamente cualquier precio de ejercicio aunque, por lo general, las normas de la Cámara establecen que se negocien precios de ejercicio que sean números redondos. Para el índice Ibex-35, por ejemplo, se pueden negociar opciones cuyos precios de ejercicio varíen de 50 en 50 puntos (3.000; 3.050; 3.100. ). 1 En el apéndice II se detallan las características de los principales contratos de opciones definidos sobre otros activos subyacentes que se negocian en España.

Los mercados de futuros y opciones

Así, por ejemplo, el poseedor de un call sobre el Ibex-135 con vencimiento el 20 de marzo y precio de ejercicio 3.000, tendrá el derecho de comprar el Ibex-35 a 3.000 el día 20 de marzo, cualquiera que fuese la cotización del índice en dicha fecha. Tercera regla: lo que se negocia es la prima Puesto que. como acabamos de ver, los calls y los puts son contratos que confieren a sus poseedores un derecho (el de comprar o vender, respectivamente, el activo subyacente en la fecha de vencimiento de los contratos a un determinado precio fijado de antemano), y ese derecho puede o no ejercerse, parece lógico que esos instrumentos tengan un valor en el mercado. Ese valor, denominado prima de la opción, representa el coste que debe pagar el comprador para adquirir dicha opción (call o put) y el ingreso equivalente que recibe el vendedor de la misma. Dado que la posesión de una opción confiere el derecho, pero no la obligación, de ejercer dicha opción en las condiciones pactadas en la fecha de vencimiento, si en dicha fecha no resultase ventajoso el ejercicio de la misma, el comprador no la ejercería, y la opción vencería sin ningún valor. Por tanto, el riesgo máximo que asume un inversor ai comprar una opción es, precisamente, el precio de la prima que ha pagado por ella. Por otra parte, el hecho de que las opciones se negocien en un mercado organizado implica que sus poseedores no necesitan mantenerlas hasta su fecha de vencimiento (momento en que las pueden ejercer), sino que pueden, si lo prefieren, vender dichas opciones en cualquier momento antes de dicha fecha recibiendo, a cambio, las primas que les pagarán los compradores de esas opciones. Cuarta regla: lo que se liquida es el beneficio o pérdida Como hemos visto, la compra de un call o de un put da derecho a comprar o a vender, respectivamente, el activo subyacente en la fecha de vencimiento de la opción a un determinado

Las siete sencillas reglas de las opcíones 31

precio denominado precio de ejercicio. Ahora bien, en determinados mercados o para determinados activos como, por ejemplo, en el caso del índice Ibex-35, no se llega a hacer entrega física del activo subyacente sobre el que se ejerce el derecho, sino que se liquida directamente la diferencia (en caso de que sea favorable al poseedor de la opción) entre el precio de ejercicio de la opción y el precio de mercado del activo subyacente en la fecha de vencimiento de la opción. Así pues, cuando llega la fecha de vencimiento de una opción, la Cámara abona automáticamente a su poseedor el beneficio que éste obtendría si pudiese comprar (en el caso de un call) o vender (en el caso de un put) el activo subyacente al precio de ejercicio de dicha opción. Como vemos, en este caso el comprador de la opción no tiene que desembolsar, en ningún momento, el importe íntegro de su compra. Por otro lado, y al contrario que en el caso de los futuros, en las opciones no se producen ajustes diarios de beneficios o pérdidas, sino que la pérdida o beneficio se materializa sólo cuando se liquida la operación mediante la transacción contraria (vendiendo si se había comprado, y viceversa) o bien al vencimiento del contrato, Quinta regla: las opciones se pueden vender Una opción no sólo puede comprarse; también puede venderse. Del mismo modo que el comprador de una opción tiene que pagar una prima a cambio de tener el derecho a comprar (call) o a vender (put) el activo subyacente a un precio determinado en la fecha de su vencimiento, así también el vendedor de una opción recibe la prima a cambio de asumir el riesgo de tener que pagar al comprador de la misma el beneficio resultante del ejercicio de la opción si en la fecha de su vencimiento dicho ejercicio es ventajoso. Los ejemplos al final de este capítulo aclararán esta idea. Puesto que los calis dan derecho a comprar, un inversor estará dispuesto a vender calis cuando crea que el activo subya-

Los mercados de futuros y opciones

Las siete sencillas reglas de las opciones

cente no va a subir y, puesto que los puts dan derecho a vender, el inversor estará dispuesto a vender puts cuando crea que el activo subyacente no va a bajar.

CUADRO 2.1 Tipo de opción

Fecha de ejercicio

Precio de ejercicio

Prima de la opción

Cotización actual del índice Ibex-35

Call sobre el índice Ibex-35

Sexta regla: la venta de opciones exige un depósito de garantía Dado que el inversor que vende una opción se compromete, a cambio de la percepción de la prima, a pagar al comprador de la misma el beneficio resultante del ejercicio de la opción si en la fecha de su vencimiento dicho ejercicio es ventajoso, es lógico que. igual que pasaba con los futuros, la Cámara exija a dicho vendedor que deposite una señal o garantía previa para hacer frente a su eventual compromiso. En la venta de opciones sobre el Ibex-35, la Cámara exige una garantía de, aproximadamente, un 20% del tamaño del contrato2.

Séptima regla: el tiempo añade valor a las opciones En el valor de toda opción intervienen dos componentes: el valor temporal y el valor intrínseco. El valor intrínseco es el beneficio que obtendría un inversor si ejerciese ahora mismo la opción que posee, y el valor temporal es la diferencia entre el precio o prima de la opción y el valor intrínseco de la misma. Supongamos, por ejemplo, que hoy es día 1 de marzo y que un inversor posee un call sobre el índice Ibex-35 cuyo precio de ejercicio es de 3.000 pesetas y que vence el día 20 de este mes. Si la cotización actual del Ibex-35 es de 3.100 pesetas y la prima de la opción se negocia a 150 pesetas, ¿cuál es el valor intrínseco y el valor temporal de dicho call? (véase cuadro 2.1) Según nuestra anterior definición, el valor intrínseco del call 2 El cálculo exacto de las garantías para la venta de opciones se realiza mediante un procedimiento de análisis de la cañera total de contratos de opciones y futuros de un mismo titular para hallar el valor positivo o negativo de la cartera en el peor de los supuestos que se simulen. En cualquier caso, el dato es suministrado por la propia Cámara antes del inicio de la sesión del día hábil siguiente a la fecha del cálculo.

es de 100 pesetas (3.100 – 3.000), pues ése es el beneficio que se obtendría si pudiese ejercerse dicho call en este mismo momento, Y el valor temporal de la opción es de 50 pesetas, que es la diferencia entre la prima de la opción (150 pesetas) y el valor intrínseco de la misma (100 pesetas). Pero ¿por qué estaría dispuesto nadie a pagar 150 pesetas por una opción que, si se ejerciese en este momento, sólo depararía 100 pesetas de beneficio? Obviamente porque hasta el 20 de marzo, fecha de vencimiento de la opción, el precio del activo subyacente, esto es, la cotización del índice Ibex-35, podría haber subido mucho más, con lo cual la transacción resultaría ventajosa. Los conceptos de valor intrínseco y valor temporal resultan de gran utilidad para realizar una clasificación de las opciones en tres categorías: «opciones en dinero», «opciones a dinero» y «opciones fuera de dinero», que serán ampliamente utilizadas en la descripción de las estrategias de inversión en la segunda parte del libro. Veamos cada una de ellas: – Opciones «en dinero». Son aquellas opciones que, si se ejerciesen ahora mismo, depararían un beneficio a su poseedor, es decir, son opciones que tienen un valor intrínseco positivo. Así, los calls «en dinero» son aquellos cuyo precio de ejercicio es menor que el precio del activo subyacente. Por el contrario, los puts «en dinero» son aquellos cuyo precio de ejercicio es mayor que el precio del activo subyacente. – Opciones «a dinero». Son aquellas opciones cuyo precio de ejercicio coincide con el precio del activo subyacente.

Los mercados de futuros y opciones

Su ejercicio inmediato entrañaría un beneficio cero. Suelen ser las opciones que tienen un mayor valor temporal. – Opciones «fuera de dinero». Son las opciones que no tienen ningún valor intrínseco, es decir, su ejercicio entrañaría una pérdida. Así, los calis «fuera de dinero» son aquellos cuyo precio de ejercicio es mayor que el precio del activo subyacente. Por el contrario, los puts «fuera de dinero» son aquellos cuyo precio de ejercicio es menor que el precio del activo subyacente. Como es fácilmente apreciable, los conceptos de opción «en dinero», «a dinero» y «fuera de dinero» son conceptos dinámicos, no estáticos. En efecto, mientras que el precio de ejercicio de una opción es el mismo durante toda la vida de la opción, el precio del activo subyacente varía continuamente, por lo cual la evolución de ia relación entre ambos precios puede hacer que. por ejemplo, lo que hace dos días era una opción «en dinero» hoy sea una opción «fuera de dinero», o viceversa. Éstas son, pues, las siete reglas de las opciones; en las próximas páginas el lector podrá analizar algunos ejemplos que le ayudarán a clarificar toda la teoría expuesta en dichas reglas, pero antes, y puesto que tales ejemplos están desarrollados sobre un nuevo activo subyacente, las opciones sobre acciones, veamos cuáles son las características de las opciones sobre dichos activos.

OPCIONES SOBRE ACCIONES Las principales características de las opciones sobre acciones actualmente negociadas en los mercados españoles de opciones españoles (opciones sobre acciones de Endesa, Telefónica, Repsol y Banco Bilbao-Vizcaya) son las siguientes; 1. La fecha de vencimiento es el tercer viernes de cada mes negociado, 2. El estilo de la opción es «americano»3. Esto significa que 3 En contraposición, se denominan opciones de «estilo europeo» aquellas que sólo pueden ejercerse en la fecha de vencimiento, pero no antes. Las opciones sobre el Ibex35, por ejemplo, son opciones de estilo europeo.

Las siete sencillas reglas de las opciones

el adquirente de una opción de este tipo tiene derecho a comprar (call) o derecho a vender (put) al precio de ejercicio en cualquier instante desde el momento de la compra hasta el tercer viernes del mes de vencimiento. 3. El tamaño del contrato es de 100 acciones. Por tanto, cuando un inversor compra, por ejemplo, un call de Endesa con un precio de ejercicio de 4.000 pesetas, está adquiriendo el derecho a comprar 100 acciones de Endesa al precio de 4.000 pesetas cada una en cualquier momenio desde aquí hasta la fecha de vencimiento. Pasemos a ver algunos ejemplos.

PRIMER EJEMPLO PRÁCTICO CON OPCIONES: COMPRA DE CALLS Un inversor cree que las acciones de Endesa, que a fecha de uno de marzo se cotizan a 4.000 pesetas, pueden subir aún más. Una estrategia posible sería comprar un «cali Endesa de marzo 4.000», es decir, adquirir un contrato que da derecho a compran cualquier día hasta la fecha de vencimiento (el tercer viernes del mes), 100 acciones de Endesa al precio de 4.000 pesetas la acción. Su orden sería, por ejemplo: «Comprar un call Endesa de marzo 4.000 a 150» – Comprar un call Endesa significa que adquiere el derecho de comprar 100 acciones de Endesa. – Marzo significa que el inversor podrá ejercer su derecho de compra cualquier día desde hoy hasta el tercer viernes de ese mes. – 4.000 es el precio de ejercicio o precio prefijado al cual podrá el inversor comprar las acciones de Endesa. – 150 es la prima o precio que el inversor debe pagar para adquirir el call. Supongamos que el inversor ha acertado y que la acción de Endesa ha subido hasta 5.000 pesetas en marzo. Su beneficio será:

Las siete sencillas reglas de las opciones

Los mercados de futuros y opciones

500.000 ptas. 400.000 ptas. 100.000 ptas. -15.000 ptas. 85.000 ptas.

— Marzo significa que el inversor podrá ejercer su derecho de venta cualquier día desde hoy hasta el tercer viernes de ese mes — 4.000 es el precio de ejercicio, o precio prefijado al cual podrá el inversor vender las acciones de Endesa. – 150 es la prima o precio que debe el inversor pagar para adquirir el put.

En este caso la rentabilidad obtenida sobre el capital desembolsado ha sido:

Supongamos que el inversor ha acertado y que la acción de Endesa ha bajado hasta 3.000 pesetas en algún momento en el plazo que hay hasta el tercer viernes de marzo. Su beneficio será:

Precio de mercado (5.000 x 100) = Precio de ejercicio (4.000 x 100) = Beneficio = Prima pagada (150 x 100) = Beneficio neto =

Incremento de la cotización del índice: 25% Rentabilidad de la operación: 566% Teniendo en cuenta que el inversor sólo ha desembolsado el importe de la prima (15.000 pesetas), la rentabilidad sobre el desembolso efectuado (beneficio sobre prima) es del 566%, es decir, 22,64 veces lo que hubiese obtenido en la compra de las acciones al contado. Si en lugar de subir, la cotización de las acciones de Endesa hubiesen bajado, por ejemplo hasta 3.000, el inversor simplemente no ejercería su opción y habría perdido sólo la prima pagada de 15.000 pesetas. SEGUNDO EJEMPLO PRÁCTICO CON OPCIONES: COMPRA DE PUTS Un inversor cree que las acciones de Endesa, que a fecha de 1 de marzo se cotizan a 4.000 pesetas, pueden experimentar una bajada en sus cotizaciones, y decide llevar a cabo una estrategia consistente en comprar un «put Endesa de marzo 4,000», es decir, adquirir un contrato que da derecho a vender, cualquier día hasta la fecha de vencimiento (el tercer viernes del mes), 100 acciones de Endesa al precio de 4.000 pesetas la acción. Su orden sería, por ejemplo: «Comprar un put Endesa de marzo 4.000 a 150» – comprar un put Endesa significa que adquiere el derecho de vender 100 acciones de Endesa.

Precio de ejercicio (4.000 x 100) = 400.000 pías. Precio de mercado (3.000 x 100) = (300.000) ptas. Beneficio = 100.000 ptas. Prima pagada (150 x 100) = (15.000) ptas. Beneficio neto = 85.000 ptas. En este caso la rentabilidad obtenida sobre el capital desembolsado ha sido: Variación en la cotización del índice: 33% Rentabilidad de la operación: 566% Habida cuenta de que el inversor sólo ha tenido que desembolsar el importe de la prima (15.000 pesetas) la rentabilidad sobre el desembolso efectuado (beneficio sobre prima) es del 566%, es decir, 17,15 veces lo que hubiese obtenido en la venta de las acciones al descubierto. Si en lugar de bajar la cotización de las acciones de Endesa hubiese subido, por ejemplo hasta 5.000, el inversor simplemente no ejercería su opción y habría perdido sólo la prima pagada de 15.000 pesetas. TERCER EJEMPLO PRÁCTICO CON OPCIONES: VENTA DE CALLS Un inversor cree que la cotización de las acciones de Endesa, que actualmente están a 4.000 pesetas, no va a subir mucho

Las siete sencillas reglas de las opciones

Los mercados de futuros y opciones

hasta la fecha de vencimiento y, por tanto, está dispuesto a vender a un tercero el derecho a que le compre esas acciones a 4.500 pesetas en la fecha de vencimiento. Su orden sería, por ejemplo: «Vender un call Endesa marzo 4,500 a 100» – Vender un call significa que el inversor confiere al comprador de dicho call el derecho de ejercerlo. Es decir, le confiere el derecho de que le compre 100 acciones de Endesa al precio prefijado. – Marzo significa que el comprador del call podrá ejercer su derecho de compra cualquier día hasta el tercer viernes de ese mes. – 4.500 es el precio al que el comprador del call puede ejercer su derecho de comprarle al vendedor las 100 acciones de Endesa. – 100 es la prima o precio mínimo que el inversor está dispuesto a recibir por la venta del call, (Recordemos que el contrato es de 100 acciones y, por tanto, la prima que el inversor recibirá será de 10.000 pesetas.) Llegado el vencimiento ¿cómo le afectan las variaciones del precio? Veamos dos casos: 1. El inversor ha acertado y el precio de la acción de Endesa no ha subido o no ha llegado hasta 4.500 pesetas. Al comprador del call no le interesa ejercer su opción y el vendedor ha obtenido, por tanto, un beneficio igual a la prima pagada por el comprador (10,000 pesetas). 2. El precio de la acción ha subido hasta 5.000 pesetas. El comprador ejerce su opción y la pérdida para el inversor será: Precio de ejercicio: 4.500 x 100 = Precio de mercado: 5.000 x 100= Pérdida = Prima recibida = Resultado neto =

450.000 ptas. 500,000ptas. -50.000 ptas. +10.000 ptas. -40.000 ptas.

En este caso, la pérdida producida por el incremento de 500 pesetas en el precio de las acciones de Endesa que el inversor se había comprometido a vender a 4.000 pesetas, se ve minorada por el ingreso que le ha supuesto la percepción de la prima de 10.000 pesetas.

CUARTO EJEMPLO PRÁCTICO CON OPCIONES: VENTA DE PUTS En el cuarto ejemplo analizaremos un caso de venta de opciones de venta. Imaginemos que un inversor está convencido de que el precio de la acción de Endesa, que actualmente se cotiza a 4.000 pesetas, no va a bajar en las próximas semanas, por lo que decide vender un put con el objeto de ganar la prima de la opción si su pronóstico resulta acertado. Escoge vender la opción con un precio de ejercicio de 3.500 pesetas, por la cual le pagan una prima de 100. Su orden sería: «Vender un put Endesa marzo 3.500 a 100» — Vender un put significa que el inversor le vender al comprador del mismo el derecho de ejercerlo. El comprador podrá, por tanto, venderle 100 acciones de Endesa a 3.500 pesetas la acción. — Marzo significa que el comprador del pul podrá ejercer su derecho de venta en cualquier fecha antes del tercer viernes de dicho mes. — 3.500 es el precio al que el comprador del pul puede ejercer su derecho de venderle al vendedor del mismo las 100 acciones de Endesa al precio prefijado. — 100 es la prima mínima que el vendedor del pul está dispuesto a recibir por el mismo. Veamos qué beneficios o pérdidas obtiene el inversor en función de la evolución del precio de la acción de Endesa: 1. Si el inversor ha acertado y el precio de la acción no ha bajado de 3.500 pesetas, el comprador del put no lo ejercerá y, por tanto, el inversor ganará toda la prima (100 acciones x 100 pesetas = 10.000 pesetas).

Los mercados de futuros y opciones

2. Si, por el contrario, el precio de la acción ha bajado por debajo del precio de ejercicio (3.500 pesetas), el comprador del put ejercerá la opción de venta. Supongamos que el precio de la acción de Endesa ha bajado hasta 3.450 pesetas y el comprador del put ejerce su derecho. El resultado para e! vendedor de la opción será: Precio de ejercido: 3.500 x 100 = Precio de mercado: 3.450 x 700 = Pérdida = Prima recibida = Resultado neto =

350.000 ptas. 345.000 ptas. -(5.000 ptas.) +10.000 ptas. +5.000 ptas.

Podemos comprobar cómo, en ocasiones, aunque el ejercicio de una opción vendida le suponga una pérdida al inversor que la ha vendido, la prima que recibió por dicha venta puede más que compensar dicha pérdida, tal como sucede en este ejemplo. Hasta aquí se han mostrado las reglas del juego: las siete reglas de los futuros y las siete reglas de las opciones. Son sencillas, casi todos pueden aprenderlas en pocos días. Sin embargo, se trata de un juego tan sutil que puede llegar a resultar imposible de dominar todas las posibilidades que ofrece. Como en cualquier otro juego, las reglas son inmutables; el jugador tan sólo debe aprenderlas una vez para poder después aplicarlas. Lo que vamos a ver en los próximos capítulos son las estrategias que pueden llevar a un inversor al éxito. Éstas son, como el propio juego, dinámicas, y han de ser conducidas por el inversor con habilidad para poder culminarlas transformándolas en la herramienta de su propia riqueza. Como en otras disciplinas, el inversor en esos mercados sólo tendrá oportunidad de explotar al máximo sus propias potencialidades si previamente ha entendido y domina los fundamentos del juego; sólo entonces podrá sacar todo su provecho al fascinante mundo de las estrategias del juego.

PARTE SEGUNDA Las estrategias del juego

El poder de las estrategias

El que sabe alcanzar la victoria modificando su táctica con arreglo a la situación del enemigo merece pasar por di vino. SUN Tzu

El lector ha podido comprobar leyendo la parte primera del libro que el juego de los futuros y opciones es simple aunque, como veremos en esta parte segunda, gracias a las estrategias que en él pueden desarrollarse oculta una variedad infinita. El inversor que conoce y comprende las estrategias del juego y aprende a utilizarlas en el momento oportuno se halla en situación de hacer frente con éxito a cualquier circunstancia que pueda acontecer en el mercado. Pero ¿qué son exactamente las estrategias en el juego de los futuros y opciones? Como vimos en una primera aproximación, al principio del capítulo sobre «Las siete sencillas reglas de los futuros», las estrategias son cada una de las posibles acciones o combinación de acciones que un inversor puede llevar a cabo con los tres instrumentos de que dispone en este juego: futuros, opciones de compra (o calls) y opciones de venta (o puts). Puesto que las acciones posibles son sólo dos: comprar o vender, las estrategias son. en realidad, todas las posibles compras, ventas o combinación de compras y ventas de futuros y de calis y de puts. Recordemos que utilizamos el símil del ajedrez para comparar a los futuros, los calls, y los puts con las distintas piezas de que dispone un jugador de ajedrez. Hay unas reglas que rigen los movimientos del alfil, y otras reglas que rigen los movimientos de la torre y de cada una de las otras piezas que están en el tablero, del mismo modo que hay unas reglas que rigen los futu-

Los mercados de futuros y opciones

ros, una reglas que rigen los calls y unas reglas que rigen los puts, todas las cuales ya fueron expuestas en la primera parte del libro. El jugador de ajedrez elige en cada momento cuál es la pieza que desea mover y, cuando lo hace, debe atenerse a las reglas del movimiento de cada pieza, del mismo modo que el inversor en futuros y opciones sabe que los futuros tienen unas determinadas características y los calls y los puts tienen otras características distintas. Los movimientos que el jugador de ajedrez lleva a cabo con cada una de las piezas son asimilables a las estrategias que el inversor lleva a cabo en los mercados de futuros y opciones y que, como hemos visto, se reducen solamente a dos posibles: comprar o vender. El objetivo de todo juego es ganar y ello se logra, en el ajedrez, tomando la pieza del rey enemigo y, en el juego de los futuros y opciones, consiguiendo el mayor beneficio posible con la mínima asunción de riesgo. Pero ¿cómo puede el inversor alcanzar dicho objetivo? En resumidas cuentas: adoptando la estrategia óptima en cada circunstancia del mercado; es decir, comprando o vendiendo futuros, calls y puts según lo que sea más oportuno en cada momento. Esto, que constituye toda la ciencia y el arte de este juego, será lo que ocupe nuestra atención en la segunda y la tercera parte del libro. Trataremos de comprender, primero, en qué circunstancias resulta más adecuado aplicar cada una de las principales estrategias de inversión y cuáles son las implicaciones que dicha aplicación tiene en relación a su potencial de beneficios y al riesgo asumido; asimismo, veremos cuáles son las distintas acciones defensivas y ofensivas que un inversor puede llevar a cabo una vez que ha puesto en marcha una estrategia. Como paso previo, y antes de entrar a analizar las estrategias una por una, conviene decir que son necesarios dos requisitos para que un inversor pueda escoger la estrategia óptima: definir su opinión sobre la posible evolución del mercado y determinar sus propios objetivos en relación al beneficio que desea conseguir y al riesgo que está dispuesto a asumir. Respecto al primer punto no cabe duda de que sólo si el inversor es capaz de explicitar alguna opinión sobre el mercado, será capaz de escoger la estrategia que resulta óptima para dicha

El poder de las estrategias

opinión, la cual, por otra parte, no tiene por qué ser muy precisa. En realidad, y esto no debemos olvidarlo, éste es un juego de probabilidades en el que el inversor nunca llega a alcanzar certeza alguna, sino sólo grados de confianza respecto a los posibles acaecimientos futuros. Así pues, no existe una estrategia que sea óptima de forma absoluta, sino sólo estrategias que resultan más adecuadas para cada opinión sobre el mercado; el inversor puede esperar una fuerte subida del mercado o una fuerte bajada del mismo; o puede creer que el mercado experimentará una fuerte subida o una fuerte bajada, sin ser capaz de decantarse con claridad por ninguna de ambas alternativas; incluso puede pensar que el mercado permanecerá estable con una ligera posibilidad de caída. Para cada una de dichas opiniones, y muchas otras, existen en los mercados de futuros y opciones estrategias que resultan óptimas y que depararán al inversor, si el mercado evoluciona conforme a sus expectativas, un beneficio máximo. La primera decisión que debe tomar un inversor es si tomará o no una posición en el mercado, ya que uno de los aspectos esenciales de este juego es que los inversores no necesitan tener siempre posiciones tomadas, sino sólo cuando crean que existen causas justificadas para ello, Dichas causas pueden finalmente resumirse en una sola: la existencia de una ventaja sustancial que se adquiere al llevar a cabo una estrategia; solamente cuando el inversor crea adquirir dicha ventaja mediante la aplicación de una estrategia tendrá sentido tomar posiciones. Ante la duda, es mejor abstenerse de participar en el mercado, pues siempre aparecen nuevas oportunidades. Cuando se toma una posición es preciso haber estudiado previamente cuál es la situación del mercado; es preciso formular una hipótesis que explique lo que está sucediendo en el mercado y lo que puede suceder en el futuro. Si no se tiene una hipótesis formulada sobre lo que está sucediendo y lo que puede acontecer ¿cuál puede ser la razón de que se decida tomar una posición en el mercado?, ¿y por que razón habría de liquidarse en algún momento la posición tomada? Lo cierto es que muchos inversores deciden tomar una posición simplemente porque ven que el mercado sube o baja, y quieren estar en el lado ganador, pero

Los mercados de futuros y opciones El poder de las estrategias

TOP TRADERS Randy McKay comenzó a operar en los mercados de futuros y opciones sobre divisas en 1972 con 2.000 dólares y ¡os convirtió en 70.000 dólares en el transcurso de su primer año de actividad especulativa. Las ganancias que lleva acumuladas hasta la actualidad se cifran en varias decenas de millones de dólares.

el mercado oscila continuamente en uno u otro sentido y, si no se es capaz de interpretar ese movimiento en función de las hipótesis que previamente se habían formulado, difícilmente se podrá tomar una decisión racional y las emociones e impulsos del momento acabarán imponiendo su ley. Así pues, como regla general, cuando un inversor toma una posición en un mercado, debe tener una poderosa razón para hacerlo y un plan convincente que le permita poner en práctica la estrategia que transformará dicha razón en su equivalente monetario; cualquiera que sea el sistema que siga el inversor para alcanzar las conclusiones que le lleven a poner en práctica una determinada estrategia, incluso si dicho sistema se basa solamente en su propia intuición, es necesario que trace un plan de acción y se apegue a él con férrea disciplina, evitando tomar decisiones basadas en el impluso del momento. La fidelidad al propio pían previamente concebido es de suma importancia para poder resistir los embates de un mercado que se mueve de forma adversa para las posiciones mantenidas y para poder evitar la tentación de deshacer la posición al primer contrapié. Sin embrgo, hay que reconocer que es difícil mantener la disciplina si dicho plan no está fundamentado en convicciones firmes; por ello, el inversor debe siempre hacer un esfuerzo para pensar por sí mismo y no dejarse influir por la opinión de los demás, ni siquiera, o especialmente, cuando esa opinión refleja un consenso general. E] inversor se sentirá menos tentado de abandonar su plan cuando éste esté basado en conclusiones a las que ha llegado por sí mismo, mientras que las convicciones adoptadas por mero mimetismo raramente resistirán las duras pruebas a las que el mercado les someterá. El

inversor con un carácter excesivamente débil que busca acomodarse a la opinión mayoritaria o el inversor demasiado implusivo que sigue pautas de comportamiento impulsivas como son liquidar una posición cuando el mercado comienza a moverse de forma adversa pero aún no ha alcanzado el stop de pérdidas previamente fijado, o mantener una posición a pesar de que el stop de pérdidas ya ha sido alcanzado, acaba, por lo general, siguiendo también el destino de la mayoría: perder. Pero si, como hemos comentado, el primer objetivo del inversor en los mercados de futuros y opciones es obtener la mayor ganancia posible, su segundo objetivo es minimizar el riesgo que debe asumir para alcanzar dicha ganancia; en definitiva, si éste es un juego de probabilidades, el inversor obtendrá la máxima ganancia si acontecen cualquiera de los desenlaces que él creía más probables cuando puso en práctica su estrategia inicial, pero ¿que sucederá si la evolución del mercado conduce a desenlaces distintos a los previstos? Digamos, desde este momento, que es posible, mediante las reglas de la «gestión del dinero» que veremos en la parte tercera del libro, controlar de forma bastante enciente el riesgo en todas y cada una de las estrategias del mercado. Ninguna estrategia resulta temeraria si se toman las precuaciones necesarias; podríamos decir, en todo caso, que el inversor puede tener un comportamiento temerario, pero las estrategias en sí mismas nunca lo son. No obstante, podemos aceptar que, al margen de las medidas que el propio inversor tome para controlar el riesgo, existen estrategias que son, por sí mismas, más arriesgadas o menos arriesgadas que otras, siempre que entendamos este concepto de riesgo como la posibilidad de conocer o no de antemano el límite de pérdidas que pueden tener lugar. Por ejemplo, el comprador de un calí, como más adelante veremos, sabe de antemano que todo lo que puede perder, pase lo que pase, es la prima pagada por dicho call. En cambio, si el inversor hubiese vendido un call, su pérdida potencial podría ser tan grande como la subida que experimentase el mercado (especialmente si se va de vacaciones a las Sariamas y se olvida de su inversión). Por otro lado, estadísticamente, las probabilidades de éxito

mercados de futuros y opciones

de un vendedor de opciones (calls o puts) son mayores que las de un comprador de opciones, así que, realmente, el concepto del riesgo intrínseco de las estrategias es bastante relativo; desde mi punto de vista, más que hablar de estrategias seguras y estrategias arriesgadas habría que hablar de inversores prudentes y otros que no lo son tanto. El inversor prudente tendrá la precuación de formular sus hipótesis de mercado, sus objetivos y sus stops1 o límites de pérdidas antes de tomar una posición en el mercado y, de este modo, será capaz de enfrentarse de un modo sereno, racional y controlado a cualquier circunstancia que pueda acontecer en el mercado. Dispongámonos, pues, a abordar el apasionante mundo de las estrategias de] juego, comenzando con un análisis de aquellas que resultan más simples, como son la compra y la venta de futuros, para continuar con las diferentes estrategias que pueden formarse combinando diversas clases de opciones. La atenta lectura de los próximos capítulos, cada uno de los cuales está dedicado a una estrategia bautizada imaginativamente para resaltar sus cualidades, pondrá en manos del lector los elementos necesarios para poder escoger, por sí mismo, cuál es, en cada circunstancia del mercado, aquella estrategia que mejor se ajusta a los diversos escenarios que él cree más probables. Se trata de un conocimiento que le dará entrada, directamente, al privilegiado círculo de los inversores que disponen de medios efectivos para transformar su acierto en dinero.

La noble estrategia del samuray (compra de futuros)

Gracias a un solo golpe se puede conseguir la victoria. MlYAMOTO MUSASHI

Compra de futuros: estrategia alcista directa, con una potencia ilimitada y prodigiosos efectos si se saben controlar sus riesgos.

La compra de futuros es la más clásica y también la más utilizada de todas las estrategias conocidas en el mercado. Se le ha bautizado como «la noble estrategia del samuray» porque, de un modo parecido a la actitud del guerrero samuray cuando se dispone al combate, esta estrategia es directa, frontal y rotunda. I. Cuándo utilizarla

Véase el apéndice III, «Cómo se opera en los mercados de futuros y opciones».

La compra de un contrato de futuros es una estrategia netamente alcista; equivale a la compra de acciones u otro activo al contado, pero con la característica de que, al exigirse un depósito de garantía que es sólo una fracción del tamaño total del contrato, el efecto apalancamiento da lugar a una multiplicación del riesgo asumido y, por tanto, del potencial de beneficios y pérdidas. Si nos detenemos un instante en las motivaciones que llevan a un inversor a adoptar esta estrategia, podemos observar que, básicamente, toda estrategia inversora que toma como punto de

La noble estrategia del samuray

Los mercados de futuros y opciones

partida la identificación de un mercado como «alcista» o «bajista», como ésta que estamos analizando, se basa en la premisa de la existencia de imperfecciones en los mercados, es decir, en la existencia de pautas de comportamiento de los precios que son susceptibles de predicción mediante el uso de determinadas técnicas. En efecto, el inversor parte de la hipótesis de que los movimientos de los precios en los mercados no son completamente aleatorios, sino que siguen una cierta lógica que los hace susceptibles de interpretación y predicción. Uno de los elementos de dicha lógica es la consideración de que los precios de los activos que se negocian en un mercado tienden a moverse formando tendencias; esto es, durante un cierto intervalo temporal, tienden a seguir una trayectoria predominantemente ascendente o predominantemente descendente, siendo, en una tendencia alcista, la probabilidad de que los precios suban mayor de que bajen, y a la inversa si la tendencia es bajista. La existencia de tendencias en los movimientos de los precios es uno de los elementos básicos por los cuales puede considerarse que los mercados de futuros y opciones son algo más que un mero juego de azar, ya que, si los precios se moviesen de forma completamente aleatoria, como una bola de ruleta, ningún inversor podría obtener beneficios sistemáticos a largo plazo, puesto que, en cada jugada, tendría las mismas probabilidades de perder que de ganar. En cambio, lo que hace posible, de un modo especial, que un inversor pueda ganar sistemáticamente dinero en los mercados de futuros y opciones es la posibilidad de que pueda identificar tempranamente la existencia de una tendencia y tome posiciones en sintonía con ella, aprovechando los cambios significativos que se producen en los precios. Debe tenerse en cuenta, sin embargo, que decir, por ejemplo, que un activo tiene una tendencia alcista no significa que su precio vaya a moverse de forma lineal ascendente, pues incluso en la más clara de las tendencias los movimientos netos son el resultado de una sucesión de oscilaciones arriba y abajo, y es tarea del inversor averiguar si un cierto movimiento constituye una oscilación errática dentro de una tendencia o es, por el contrario, el inicio de una nueva tendencia.

En todo caso, la estrategia de compra de futuros constituye la más sencilla y, generalmente, la más eficaz de las acciones que un inversor puede llevar a cabo cuando ha identificado con claridad una tendencia alcista en el mercado y desea obtener beneficios de la misma,

II. Seguimiento de la estrategia

Tomar la decisión de comprar contratos de futuros, o de poner en marcha cualquier otra de las estrategias que seguiremos viendo a lo largo del libro, no pone fin, en modo alguno, a la tarea que el inversor debe llevar a cabo para alcanzar sus objetivos; una vez que se toma una posición en el mercado, comienza una batalla, y cada movimiento significativo que experimenta el mercado altera la posición del inversor y le obliga a replantearse la oportunidad de su estrategia. En realidad, el inversor sagaz habrá ponderado los riesgos que está dispuesto a asumir ames de haber iniciado la estrategia y. de este modo, estará preparado para hacer frente a cualquier posible contingencia que surja. Es verdad que no siempre es posible tener en cuenta todos los posibles desenlaces de una situación, pero, precisamente, lo que distingue a un buen inversor es su capacidad de improvisación ante las cambiantes circunstancias del mercado, y esta aptitud esencial exige, como paso previo, un conocimiento sólido de los posibilidades teóricas de seguimiento de una estrategia. Este estudio de fas posibilidades teóricas de seguimiento de una posición debe partir del hecho de que, cuando un inversor toma una posición en un mercado de futuros, pueden suceder tres cosas: I. Que el mercado se mueva claramente en la dirección esperada, en cuyo caso el inversor puede optar por liquidar pronto su posición, tomando un pequeño beneficio, o mantener la posición a la espera de que se incremente su ganancia. La elección entre estas dos alternativas, y otras más complejas que después veremos, constituye la base

mercados de futuros y opciones

de las acciones ofensivas que un inversor puede llevar a cabo. 2. Que el mercado se mueva decididamente en la dirección opuestas la que el inversor había pronosticado, en cuyo caso éste puede escoger liquidar pronto su posición, soportando una pequeña pérdida, o mantenerla con la esperanza de que la tendencia cambie y su pérdida acabe convirtiéndose en ganancia. El estudio de éstas y otras posibilidades constituye el análisis de las acciones defensivas que un inversor puede llevar a cabo. 3. Finalmente, que el mercado no se mueva con claridad ni a favor ni en contra de la posición tomada por el inversor, con lo cual tanto la pérdida como la ganancia son pequeñas y el inversor debe decidir si mantiene su posición o la liquida. Veamos dichas posibilidades en el caso de la compra de futuros. Acciones defensivas. Como se ha comentado, las acciones defensivas son aquellas que el inversor lleva a cabo para protegerse de la violencia de un mercado que se mueve de forma adversa para las posiciones que mantiene. Por muy sensatamente que un inversor haya planificado sus acciones, por lo general siempre es vulnerable: una noticia inesperada, un elemento que dejó de tener en cuenta o que ponderó en exceso, pueden desbaratar la más admirable de sus estrategias. Por ello, el inversor debe ser capaz de reaccionar con rapidez y habilidad para evitar que un movimiento adverso del mercado le coloque en una posición excesivamente expuesta. Por encima de todo, no debe aferrarse tozudamente a una posición sólo porque en un momento dado le pareció que era una buena posición; si las circunstancias cambian o, simplemente, si la evolución del mercado demuestra que las hipótesis que barajaba no eran correctas, el inversor debe ser capaz de reaccionar con rapidez para limitar las pérdidas que puede sufrir. En el caso de la estrategia que aquí estamos analizando, la compra de futuros, si el precio de los contratos de futuros co-

La noble estrategia del samuray

TOPTRADERS Bill Lipschutz, siendo estudiante de arquitectura, recibió una herencia de 12.000 dólares de su abuelo. Por esa época, en 1981, consiguió una beca para trabajar en un banco de inversión americano (Salomón Brothers), donde comenzó a operar en opciones sobre acciones. Se convirtió en un estudioso de la materia y devoró toda la literatura relativa a los mercados de futuros y opciones que cafa en sus manos. Comenzó a operar por su propia cuenta en los mercados de futuros sobre divisas con una inversión inicial de 12.000 dólares, los cuales consiguió transformar en 250.000 dólares en un período de cuatro años.

mienza a caer existen varías alternativas posibles; la más obvia, y casi siempre la más recomendable, consiste en líquidar la posición cuando el precio del contrato de futuros baje por debajo del límite máximo que el inversor previamente se haya fijado. Por el contrario, seguramente la acción menos recomendable, y probablemente la más seguida por los inversores en sus primeras etapas como tales, consiste en lo que se denomina «promediación de pérdidas» y que, más bien, debería llamarse «estrategia de autoengaño». Pero no debe olvidarse que a este juego se suele jugar por dinero, y el engañarse a sí mismo puede costar caro. La acción descrita consiste en que, si se ha comprado a un cierto precio y el mercado comienza a caer, volver a comprar más barato, con la esperanza de que, al ser e] promedio de precios de compra inferior, un recuperación modesta de! mercado permita reponer rápidamente las pérdidas. El riesgo es que, si el mercado continúa bajando, las pérdidas se habrán duplicado, con lo cual existirá de nuevo la tentación de añadir posiciones a un precio aún más barato, para finalmente arriesgarse a perder todo el capital disponible en una sola apuesta. Una tercera estrategia posible, si se tienen posiciones de futuros comprados y el mercado comienza a caer, consiste en la compra de puts. De este modo se consigue limitar el riesgo si el mercado continúa cayendo, pero sin renunciar a la posibilidad

Los mercados de futuros y opciones

de obtener un beneficio si el mercado se da la vuelta y comienza a subir. Finalmente, una variante algo más sofisticada de la acción que acabamos de describir consiste en la compra de un put y la simultánea venta de un call, con el objeto de que la acción defensiva resulte más barata gracias a la prima de la opción de compra vendida. En resumen, si el inversor ha comprado un futuro y el precio comienza a bajar, las posibles acciones defensivas que puede llevar a cabo son cuatro: 1. Vender el contrato de futuro (acción conservadora), 2. Comprar más contratos de futuros (acción temeraria poco recomendable). 3. Comprar un put (se limita el riesgo sin renunciar al potencial de beneficios de una subida). 4. Comprar un put y vender un call (se limita el riesgo con un coste menor). Acciones ofensivas. Las acciones ofensivas son las que el inversor lleva a cabo para apuntalar o incrementar el beneficio acumulado con la estrategia previamente desplegada. Su importancia no debe ser desdeñada, ya que el inversor que ha sabido conducir estratégicamente una operación, debe también aprender la técnica que le permita rematar su labor con una victoria. Cuando un inversor ha comprado un contrato de futuros y el precio de éste comienza a subir, tiene dos posibilidades elementales: mantener la posición con la esperanza de obtener un beneficio aún mayor, o vender el futuro con el objeto de asegurarse el beneficio que lleva obtenido. Sobre la conveniencia de escoger una u otra opción no puede existir una recomendación global, sino que, dependiendo de cuáles sean las perspectivas futuras de evolución del mercado y, sobre todo, de cuál sea el sistema de inversión que cada inversor siga1, será recomendable una u otra opción. 1 En la parte tercera del libro se realiza un análisis exhaustivo de (os pasos que deben darse para construir un sistema de inversión eficaz.

La noble estrategia del samuray

III. Diagrama de pérdidas/beneficios E! perfil de pérdidas/beneficios de cada estrategia, en función del precio del activo subyacente al vencimiento de la opción, puede representarse mediante un diagrama cuyo dibujo puede facilitar la comprensión de las diferentes estrategias. Sus principales características son las siguientes: 1. El eje horizontal representa el precio del activo- subyacente, siendo éste mayor cuanto más se avanza hacia la derecha. 2. El eje vertical representa el beneficio (área superior) o pérdida (área inferior) de la estrategia. 3. La línea recta dibujada representa el beneficio/pérdida de la estrategia al vencimiento de la opción. 4. Los puntos de equilibrio, esto es, los precios del activo subyacente para los cuales la estrategia resulta con beneficio cero, son todos aquellos en los que la línea dibujada cruza el eje horizontal. Así, el diagrama de beneficios/pérdidas de esta estrategia adoptaría el siguiente perfil (Fig. 4.1):

mercados de futuros y opciones

Como puede apreciarse en el gráfico, la línea recta dibujada con trazo grueso representa el beneficio o pérdida de la estrategia dependiendo de cuál sea el precio del activo subyacente, representado en el eje horizontal. A medida que aumenta dicho precio, el beneficio del inversor crece en la misma proporción, y a la inversa.

La estrategia del abrazo del oso (venta de futuros)

En la guerra hay que tener ideas sencillas y precisas.

NAPOLEÓN Venia de futuros: estrategia sencilla y efectiva en un mercado bajista.

En los mercados bursátiles y financieros el oso simboliza las tendencias bajistas, del mismo modo que las tendencias alcistas suelen representarse con un toro. Se ha bautizado la venta de futuros como «la estrategia del abrazo del oso» porque mediante su utilización el inversor liga sus expectativas de obtener ganancias a la ocurrencia o mantenimiento de un mercado bajista. I. Cuándo utilizarla

La venta de futuros es la más directa de las estrategias bajistas; sólo debe llevarse a cabo, por tanto, cuando exista un convencimiento de que el mercado puede caer. Vender futuros equivale a la venta de acciones u otros activos en descubierto; esto es, venderlos sin tenerlos. El objetivo de este tipo de estrategias es beneficiarse de una posible caída del precio de los activos vendidos, de modo que si dicha caída tiene efectivamente lugar, el inversor podrá recomprarlos más adelante a un precio menor al que los vendió, obteniendo así un beneficio. Si la posibilidad de vender y tener así la oportunidad de ga-

Los mercados de futuros y opciones

TOP TRADERS WiIliam Eckhardt, matemático, ha desarrollado un sistema de inversión que aplica a la gestión de su propia cuenta y de las cuentas de otras personas en los mercados de futuros y opciones. Desde 1978 ha venido ganando año tras año, salvo en el ejercicio de 1989, con un promedio anual de ganancias del 60%.

nar dinero cuando la coyuntura del mercado es bajista supone ya de por sí una ventaja incomparable en relación a otros mercados tradicionales donde esto no es posible o es muy difícil de poner en práctica, el hecho añadido de que en un mercado de futuros opere el efecto apalancamiento, debido a que no es preciso desembolsar el precio total de los activos que negocian, sino sólo una pequeña parte del mismo, hace que ésta sea una estrategia realmente singular y valiosa. Se puede decir que la venta de contratos de futuros constituye la primera prueba de fuego que el inversor novicio deberá superar para demostrar que ha alcanzado una buena familiaridad con el mercado; en efecto, las estadísticas demuestran que, en casi todos los mercados de futuros, el número de compradores es superior al número de vendedores’, posiblemente por la pervivencia de los viejos hábitos presentes en los mercados tradicionales donde la venta de algo que no se tiene resulta bastante complicada. II. Seguimiento de la estrategia Acciones defensivas. Si, después de haber vendido un contrato de futuros, el precio de éste comienza a subir, el inversor dispone de varias posibilidades para enfrentarse a la situación; la primera y más recomendable consiste en liquidar la posición ‘ El número total de contratos de futuros comprados y de contratos de futuros vendidos es exactamente el mismo, pero, como es obvio, e! número cíe inversores que mantienen contratos de futuros comprados y el de aquellos otros que poseen contratos de futuros vendidos puede no coincidir, ya que algunos inversores pueden tener muchos contratos y otros sólo unos pocos.

La estrategia del abrazo del oso

cuando el precio suba por encima de un determinado nivel que previamente se haya fijado como máximo nivel de riesgo asumible por el inversor. Esta forma de actuar tiene la ventaja de minimizar el efecto de los errores cometidos, aunque a cambio existe el riesgo de que se liquiden posiciones que. de haberse mantenido, hubiesen resultado finalmente ventajosas. Por ello, algunos inversores prefieren limitar su riesgo mediante la compra de calls; esta acción tiene ciertamente un’coste (la prima pagada), pero a cambio preserva la posibilidad de que si en algún momento el mercado comienza a caer el inversor se beneficie de dicha caída. Finalmente, una variante sobre esta última acción comentada consiste en añadir a la compra del call la venta de un put, con el objeto de que la prima percibida por dicha venta reduzca el coste de la adquisición del call. Acciones ofensivas. Cuando el mercado evoluciona de acuerdo con las previsiones bajistas del inversor, éste tiene dos opciones posibles: mantener la posición con el objeto de aprovechar una posible continuación de la caída del mercado, o liquidar la posición para asegurar el beneficio que lleva acumulado. La decisión que tome dependerá no sólo de las expectativas que tenga sobre la futura evolución del mercado, sino también, y sobre todo, de] horizonte de inversión que contempla y del sistema de inversión2 que esté siguiendo; es el propio carácter de cada inversor y el tipo de especulación que desea llevar a cabo lo que decidirá finalmente su elección. Un inversor a largo plazo tenderá a despreciar los pequeños movimientos del mercado y buscará «capturan» las grandes tendencias del mismo sabiendo que una sola gran tendencia puede ser suficiente para alcanzar la fortuna, aunque para ello deba estar dispuesto a soportar muchas pequeñas pérdidas. Otros inversores, menos pacientes, preferirán estrategias más a corto plazo; lo importante es saber qué es lo que está uno buscando y en qué plazo mental se está desenvolviendo. Esto resulta 2 En la tercera pane del libro se realiza un análisis exhaustivo de los sistemas de inversión.

Los mercados de futuros y opciones

decisivo para ]a determinación de las acciones ofensivas y defensivas que deben llevarse a cabo. Finalmente, si el mercado comienza a bajar no conviene vender más contratos de futuros, ya que este tipo de actuaciones de estilo «doble o nada» constituyen un error, y cuanto antes comprenda esto un inversor, más rico (o menos pobre) será.

La estrategia del banquero suizo (compra de calls)

III. Diagrama de pérdidas/beneficios Toda acción cíe guerra se encamina a eventos no ciertos sino probables. KARL VON CLAUSEWITZ

Podemos apreciar el resultado gráfico de esta estrategia en la figura 5.1:

Compra de calls: estrategia alcista sin límite de beneficios y con un riesgo acotado.

Si un banquero suizo tuviera que escoger una estrategia en los mercados de futuros y opciones, la compra de calis sería, seguramente, su elección predilecta. Una estrategia que promete ganancias ilimitadas con un riesgo limitado no puede, desde luego, pasar desapercibida para un banquero suizo. ni de ningún otro lado. I. Cuándo utilizaría

Ésta es una estrategia netamente alcista: sólo tiene sentido comprar calis cuando se espera una subida del activo subyacente. Se trata de la estrategia con opciones más simple y, sin duda, también la más popular. El principal atractivo de esta estrategia es el enorme apalancamiento que confiere: es posible obtener grandes beneficios en la compra de calis con subidas relativamente pequeñas del activo subyacente. Ninguna otra estrategia permite al inversor ganar tanto dinero en proporción a su inversión si su pronóstico resulta acertado. En efecto, el potencial de beneficios en la compra de un cali es ilimitado: se incrementa a medida que el precio del activo subyacente sube por encima del precio de ejercicio del

Los mercados de futuros y opciones

call comprado y, por otra parte, si el pronóstico resulla equivocado, el máximo riesgo que se asume es el de la prima pagada. Frente a la estrategia de compra de futuros, la compra de un call resulta menos arriesgada, ya que siempre se conoce de antemano cuál es el límite de pérdidas en que se puede incurrir (la prima pagada), pero a cambio exige que el precio de! activo subyacente experimente un movimiento mayor para llegar a ser rentable, ya que el beneficio que se obtenga debe ser suficiente, como mínimo, para cubrir la prima pagada. Además, el tiempo corre en contra del comprador de una opción, cosa que no sucede en la compra de un futuro. La compra de calls, primera de las estrategias que veremos en las que el riesgo está limitado por sí mismo y sin necesidad de fijar órdenes stop, resulta particularmente seductora para muchos inversores. Nadie puede negar la existencia del azar en los mercados de futuros y opciones; por muy razonables que sean las premisas en que se basan las predicciones de un inversor, siempre pueden acontecer sucesos imprevistos o puede ocurrir, simplemente, que se hayan pasado por alto factores fundamentales en el análisis del mercado. Es precisamente la existencia del azar lo que hace que se requiera una particular habilidad para tener éxito en este mercado, y es la existencia del azar lo que eleva la complicación del juego y obliga a calcular probabilidades y a diseñar estrategias que puedan proteger a! inversor contra la posibilidad de que acontezcan sucesos adversos. En realidad, siempre es posible limitar el riesgo mediante la utilización de órdenes stop en cualquier tipo de estrategia, pero aquellas en las que, como en la compra de calls, el inversor conoce de antemano su riesgo máximo, incluso sin necesidad de utilizar dicho recurso, tienen un indudable encanto adicional. II. Qué calis comprar

A la hora de escoger qué opción comprar o vender de entre todas las series1 negociadas, no hay que considerar solamente 1 Se denomina «serie» de una opción a cada una de las clases de opciones determinadas por la combinación de un cieno precio de ejercicio y una cieña fecha de vencimiento de la opción.

La estrategia del banquero suizo

TOP TRADERS Al Weíss ganó un promedio del 52% durante 10 años seguidos, desde 1982 hasta i 992. En todo ese tiempo, la peor racha que tuvo le supuso una pérdida de sólo un 17%, en 1986. Gestiona 100 millones de dólares y rechaza incrementar esa cifra porque piensa que podría afectar negativamente a sus resultados.

qué es lo que pasaría con el precio o prima de la opción en función de la evolución del precio del activo subyacente al vencimiento, puesto que la mayoría de los inversores no esperan hasta dicha fecha de vencimiento para liquidar sus posiciones. Es necesario estudiar también cómo reaccionaría el precio de la opción ante cambios del precio del activo subyacente durante la vida de la opción. A menudo los inversores quedan desconcertados porque, habiendo comprado calls en previsión de una subida del activo subyacente, comprueban que habiéndose producido ésta, el valor de sus opciones apenas ha cambiado; por ello, es necesario comprender muy bien qué opciones serán las que con más seguridad seguirán el precio del activo subyacente y cuáles son las que tienen mayores probabilidades y mayor potencial de éxito. Como regla general, si se trata de obtener un beneficio rápido con una subida que se prevé inminente en el precio del activo subyacente, pero se ignora la posible envergadura de dicha subida, conviene comprar calis «en dinero» con un vencimiento muy cercano, porque serán estas opciones las que con más seguridad seguirán cualquier oscilación en el precio del activo subyacente. La compra de un call «fuera de dinero», esto es, con un precio de ejercicio superior al precio de mercado del activo subyacente, es una variante que ofrece mayores potencialidades de beneficios y también mayores probabilidades de perder la prima que la compra de opciones «en dinero». Cuando más alcistas sean las expectativas del inversor, más «fuera de dinero» (precio de ejercicio más alto) se deben comprar las opciones, ya que la

Los mercados de futuros y opciones

revalorización que experimente su prima si el mercado comienza a subir será proporcionalmente mayor. Si el activo subyacente experimenta una gran subida, los calls «fuera de dinero» tendrán una re valorización porceníualmente más importante que los calls «en dinero». Pero si el activo subyacente sólo sube moderadamente, los calis «en dinero» se comportarán mejor que los «fuera de dinero». Los calls «en dinero» soportan claramente un riesgo menor que los «fuera de dinero», pues la probabilidad de que expiren sin ningún valor es menor. Por otra parte, los calls con un vencimiento más cercano son los que más fielmente siguen la evolución del precio del activo subyacente, por lo que son los que tienen mayor riesgo y mayor potencial de beneficio. En cambio, los calls con un vencimiento más lejano son menos sensibles a los movimientos del activo subyacente, por lo que su riesgo y potencial de beneficios son menores. Por tanto, como regla general, cuanto mayor es la certidumbre que se tiene sobre la inminencia de una subida en el precio del activo subyacente, tanto más «fuera de dinero» y con un vencimiento cercano se deben comprar los calis, Si, por el contrario, se cree que el mercado va a subir, pero no se está seguro de cuándo va a producirse dicha subida, conviene comprar calis con un vencimiento más alejado. En el caso de la compra de opciones conviene, finalmente, recordar que en la determinación del precio de éstas interviene el factor volatilidad2, como hemos visto, y que, a igualdad de todo lo demás, la reducción de la volatilidad o el simple paso del tiempo hacen perder valor a una opción comprada. III. Seguimiento de la estrategia

Acciones defensivas. Como hemos comentado, el mercado de futuros y opciones tiene un indudable componente de azar que permite que incluso una mala estrategia inicial pueda resul2

Véase el apéndice IV, «El valor de las opciones».

La estrategia del banquero suizo

lar rentable si la suerte le favorece; pero, a largo plazo, sólo sobreviven aquellos que son capaces de reaccionar con habilidad cuando la suerte les es adversa. Por ello, las habilidades defensivas son las que mayor relevancia tienen para configurar a un inversor de éxito: veamos qué acciones defensivas puede llevar a cabo el comprador de calls. De nuevo, si las previsiones resultan fallidas y el precio de la opción comienza a caer, la estrategia más simple, y generalmente la más recomendable, consiste en vender la opción. Existe una tendencia natural a conservar las opciones compradas con la esperanza de que, en algún momento, e! precio del activo subyacente comience a recuperarse y la opción se revalorice, pero nunca debemos olvidar que el tiempo siempre corre en contra del comprador de opciones y que, incluso si el precio del activo subyacente permanece estable, la opción cada vez valdrá menos por el mero hecho de que su vencimiento está cada vez más cercano. Una buena estrategia, por tanto, podría ser la de fijar de antemano un límite máximo de pérdidas, que no tiene por qué ser, ni mucho menos, la pérdida completa de la prima pagada. Una estrategia intermedia entre el mantenimiento de la posición y la liquidación de la misma consiste en construir un spread alcista, estrategia que se explicará más adelante, aunque podemos adelantar su mecanismo con un ejemplo: supongamos, por ejemplo, que un inversor ha comprado un call cuyo precio de ejercicio es 100, después de lo cual el mercado baja hasta 90. La estrategia que aquí estamos comentando consistiría en vender dos calis 100, es decir, el call que se había comprado y otro más y, simultáneamente, comprar un call con un precio de ejercicio más bajo, por ejemplo, 80; de este modo, la posibilidad de culminar la operación con beneficios se hace más probable, ya que no exige que el mercado suba hasta el ahora lejano nivel de 100. Ai igual que en el caso de la compra de futuros, aquí tampoco resulta aconsejable la estrategia consistente en comprar más calis, con el mismo o con otro precio de ejercicio, porque se trata de estrategias del tipo «doble o nada», que a la larga siempre son excesivamente arriesgadas.

Los mercados de futuros y opciones

En resumen, las posibles acciones defensivas frente a una bajada del precio del activo subyacente son cuatro: 1. Vender el call (acción conservadora). 2. Mantener el call (acción agresiva). 3. Vender dos calls y comprar otro con un precio de ejercicio más bajo (spread alcista). 4. Comprar otro call (poco recomendable). Acciones ofensivas. ¿Qué hacer si el precio del activo subyacente comienza a subir rápidamente después de haber comprado el call En principio, existen dos posibilidades obvias: vender el call y realizar así el beneficio obtenido, o mantener la opción con la esperanza de obtener un beneficio aún mayor. La elección de una u otra estrategia dependerá de cuáles sean las expectativas que se tengan sobre la ulterior evolución del precio del activo subyacente. Si se opta por la solución conservadora de liquidar la posición, se renuncia a los beneficios que pudieran derivarse de una continuación del alza del mercado; por el contrario, si se mantiene la opción, se corre el riesgo de que el mercado se dé la vuelta y comience a bajar, evaporándose así el beneficio acumulado. Una tercera estrategia intermedia, que permite asegurar parte del beneficio sin renunciar por completo a la posibilidad de obtener un beneficio mayor si se produce una posterior subida del precio del activo subyacente, consiste en vender el call que se posee y dedicar el beneficio obtenido en la operación a la compra de otro call con un precio de ejercicio mayor y una prima lógicamente más barata. Finalmente mencionaré otras dos acciones posibles, algo más sofisticadas:

La estrategia del banquero suizo

• Mantenimiento del call que se posee, pero comprando simultáneamente un put. Supongamos que el inversor tiene un call comprado en el cual lleva acumulado un cierto beneficio no realizado y, temiendo que el mercado pueda en este punto comenzar a caer y que su beneficio se evapore y no queriendo, por otro lado, renunciar al mayor beneficio que supondría la continuación de un alza en el precio del activo subyacente, el inversor decidiese comprar un put. La ventaja de esta forma de actuar es que, si el precio del activo subyacente comienza a caer, el inversor obtendrá un beneficio en el put que le compensará de la reducción de la ganancia acumulada en el call. Si, por el contrario, el precio del activo subyacente sigue subiendo, el mantenimiento del call comprado le permite seguir acumulando beneficios en esta posición. Esta acción da lugar a la estrategia conocida como cono comprado, y será analizada con mayor detenimiento más adelante. Resumiendo, las cinco posibles acciones que el comprador de un call puede realizar si el precio del activo subyacente comienza a subir son: 1. Vender el call (acción conservadora). 2. Mantener el call (acción agresiva). 3. Vender el call y comprar otro con un precio de ejercicio mayor (acción intermedia), 4. Mantener el call y vender otro con un precio de ejercicio mayor (spread alcista). 5. Mantener el call y comprar un put (cono comprado).

• Mantenimiento del call que se posee, pero vendiendo simultáneamente otro call con un precio de ejercicio mayor; esta acción da lugar a la estrategia conocida como spread alcista, y será estudiada con mayor detenimiento más adelante.

Un inversor cree que el precio de las acciones de Endesa va a subir, y decide comprar un call de Endesa con precio de ejercicio 4.000, pagando una prima de 100 pesetas por él (véase el cuadro 6.1).

Los mercados de futuros y opciones

La estrategia del banquero suizo

Si al vencimiento el precio de Endesa está a 4,000 pesetas o más bajo, el inversor pierde toda la prima pagada, las ] 00 pesetas. Si, por el contrario, el precio de Endesa comienza a subir por encima del precio de ejercicio, esto es, por encima de 4.000, el inversor obtiene un beneficio que se incrementa a medida que el precio siga subiendo; cuando la acción de Endesa cotiza a 5.000 pesetas, su beneficio es de 900 pesetas. CUADRO 6.1 call comprado Compra call 4.000: 1.000

Precio de Endesa al vencimiento

Precio de ejercicio

V. Diagrama de beneficios/pérdidas

El diagrama de beneficios/pérdidas de esta estrategia adoptaría el perfil representado en la figura 6.1:

Figura 6.1.—call comprado.

La estrategia de las esposas doradas (compra de puts)

La fortuna es arbitro de la mitad de nuestras acciones, pero también nos deja gobernar la otra mriud. NICOLÁS MAQUJAVELO

Compra de puts: estrategia bajista, con riesgo limitado y un apaiancamienio formidable,

En la terminología financiera las «esposas doradas» son las maniobras que los gerentes de las empresas llevan a cabo para asegurarse sustanciales emolumentos. si algo sale mal, especialmente si son despedidos. La estrategia de compra de puts puede considerarse una suerte de esposas doradas que aseguran al inversor que su riesgo estará limitado por mal que salgan las cosas, es decir, por mucho que suba el mercado. Y ello sin renunciar a la posibilidad de ganancias ilimitadas si el mercado baja. I. Cuándo utilizarla

Algunas de las estrategias que después veremos permiten tomar posiciones lógicas en el mercado sin tener definida de antemano una clara opinión sobre la dirección que éste va a tomar; no sucede lo mismo con esta estrategia. La compra de una opción de venta es la más sencilla de las estrategias bajistas: quien compra un put lo hace esperando una caída en el precio del activo subyacente. Igual que en la compra de un call, la compra de un put im-

Los mercados de futuros y opciones

plica un gran nivel de apalancamiento y el acierto en la previsión se puede traducir en una vertiginosa multiplicación del capital invertido. El potencial de beneficios que puede obtener un inversor en la compra de un put es ilimitado, y se incrementa a medida que el precio del activo subyacente baja por debajo del precio de ejercicio del put comprado. Así, acontecimientos como los pánicos y los cracs bursátiles, que para otros inversores pueden constituir un cataclismo, para el comprador de puts pueden ser, en cambio, el origen de una gran fortuna. En relación a la otra gran estrategia netamente bajista, la venta de futuros, la compra de puts resulta, para muchos inversores, particularmente atractiva, pues es una de esas estrategias donde el inversor conoce de antemano cuál es el riesgo máximo en que puede incurrir, siendo éste igual a la prima pagada. Por tanto, si el inversor espera que se produzca un gran movimiento a la baja en el precio de un determinado activo, pero considera demasiado arriesgado vender futuros, puede comprar puts lo cual, dado el componente de azar de este mercado, le permitirá ganar dinero si la fortuna le es propicia, pero, además, estará preparado para el caso de que ía suerte le sea adversa. Como desventajas de esta estrategia en relación a la venta de futuros, podemos señalar que, como en toda opción comprada, el tiempo juega en contra de esta estrategia —cosa que no sucedía en la venta de futuros— haciendo que, a igualdad de todo lo demás, la disminución de la volatilidad del mercado y el paso del tiempo hagan perder valor a la posición. Además, dado que el comprador de puts ha tenido que pagar unas primas para la adquisición de éstos, será preciso que tenga lugar una mayor caída del mercado para que el inversor comience a obtener un beneficio neto con esta estrategia frente al vendedor de futuros, que empieza a ganar dinero desde el principio. II. Qué put comprar La variante más agresiva de esta estrategia consiste en la compra de un put «fuera de dinero», es decir, un put cuyo precio

La estrategia de las esposas doradas

TOP TRADERS Los hermanos Joe y Mark Ritchie comenzaron sus actividades en los mercados de futuros y opciones prácticamente sin ningún capital. Pronto, crearon una sociedad dedicada a especular en los mercados de futuros, la Chicago Research and Trading, que actualmente ha llegado a emplear a 800 personas y que lleva generados hasta el momento presente unos beneficios calculados en torno al billón de dólares. Para generar esos beneficios se calcula que han tenido que mover un volumen de dinero de aproximadamente tres trillones de dólares.

de ejercicio es inferior ai precio del activo subyacente. Cuanto más bajistas sean las expectativas, más «fuera de dinero» (precio de ejercicio más bajo) se deben comprar las opciones, ya que la re valorización que experimente su valor si el mercado comienza a bajar será proporcionalmente mayor. Esta variante ofrece un gran potencial de beneficios si el precio del activo subyacente experimenta una caída brusca, pudiendo multiplicar fácilmente el valor de la inversión realizada por varias veces. A cambio, la probabilidad de que esto no suceda y el put expire sin valor al vencimiento es también mayor que en el caso de puts «en dinero». Si el inversor está decidido a esperar hasta el vencimiento de la opción, la compra de pulí «en dinero» sólo requiere una caída modesta en el precio del activo subyacente para convertirse en una estrategia rentable, mientras que los puts «fuera de dinero», más baratos, exigen una caída más dramática. La elección de una determinada serie de opciones no debe, en cualquier caso, realizarse solamente en base al criterio de «lo más barato», ya que ése es el medio más directo de asegurar la pérdida de toda la prima. El inversor debe evaluar, por encima de todo, la adecuación de una determinada serie a las expectativas que tiene sobre el mercado.

Los mercados de futuros y opciones

III. Seguimiento de la estrategia Acciones defensivas. Recordemos que el inversor se halla en peligro mientras mantenga una posición abierta; sólo cuando ha cerrado una posición puede estar seguro del resultado obtenido. Por ello, si después de haber comprado un put, las previsiones resultan fallidas y el precio del activo subyacente comienza a subir, la acción más simple y, generalmente, la más recomendable, consiste en vender el put. Una estrategia intermedia entre el mantenimiento de la posición y la liquidación de la misma consiste en la construcción de un spread bajista, que es una estrategia que se verá más adelante en detalle, pero que podemos anticipar con un sencillo ejemplo. Supongamos que un inversor ha comprado un puf cuyo precio de ejercicio es 100 y, posteriormente, el mercado sube hasta 110; el inversor, entonces, puede reaccionar vendiendo dos puts con precio de ejercicio 100, es decir, el put que tenía comprado y otro más y, simultáneamente, comprar un put con un precio de ejercicio más alto, por ejemplo, 120. De este modo, la posibilidad de culminar la operación con beneficios se hace más probable, debido a que ya no es necesario que el mercado baje por debajo de 100, sino que basta con que se mantenga por encima de 100 y por debajo de 120 para que el inversor obtenga un beneficio. Acciones ofensivas. Si el precio del activo subyacente comienza a bajar después de haber comprado el put, las dos posibilidades más claras son: vender el put y asegurar así el beneficio obtenido, o mantener la posición con la esperanza de obtener un beneficio aún mayor. La elección de una u otra estrategia dependerá de las expectativas que se tengan sobre la futura evolución del precio del activo subyacente, así como de las ambiciones y preferencias del inversor. En cualquier caso, el dilema resultará particularmente difícil de resolver en aquellas ocasiones en que, como sucede a veces, una posición tomada adquiere una potencia arrolladura en muy poco tiempo y surge, así, la posibilidad de obtener un gran beneficio con celeridad; el inversor debe, entonces, decidir

La estrategia de las esposas doradas

entre liquidar una posición que le ha permitido multiplicar muy rápidamente su capital invertido, renunciando a los beneficios que pudieran derivarse de una continuación en la bajada del precio del activo subyacente, o, por el contrario, mantener el put, corriendo el riesgo de que el mercado comience a subir y se acabe perdiendo todo o una parte del beneficio acumulado. En estas ocasiones, puede resultar conveniente llevar a cabo una estrategia intermedia que permita asegurar parte del beneficio sin renunciar por completo a la posibilidad de incrementar el mismo si se produjese una posterior bajada de) precio del act i v o subyacente hasta niveles aún menores. Tal estrategia puede ponerse en práctica mediante la venta del put que se posee, y la dedicación de los beneficios obtenidos en la operación a la compra de otro put «fuera de dinero», esto es. con un precio de ejercicio menor al precio del activo subyacente y una prima, por tanto, más barata. El resultado es que se estaría asegurando todo el beneficio que se había obtenido con la compra del primer put y, además, se tendría la posibilidad de aumentar aún más dicho beneficio si el mercado siguiese hundiéndose, a cambio del sacrificio de pagar una pequeña prima por una opción muy «fuera de dinero». Otra estrategia posible consiste en el mantenimiento del put que se posee, pero vendiendo simultáneamente otro put con un precio de ejercicio mayor; esta acción da lugar a la estrategia conocida como spread bajista y será estudiada con detenimiento más adelante. Finalmente, una estrategia adicional para un inversor que tiene comprado un put en el que tiene un cierto beneficio no realizado, consiste en la compra de un call; esta acción, que da lugar a la formación de la estrategia conocida como cono comprado, y que será igualmente estudiada en un capítulo posterior, consigue que, si el precio del activo subyacente comienza a subir, no se pierda todo el beneficio acumulado con el put comprado, ya que lo que se dejaría de ganar con el put se comenzaría a ganar con el call comprado. Por otra parte, si el precio del activo subyacente sigue cayendo, el mantenimiento del put comprado permite seguir beneficiándose de dicha caída. Resumiendo, las posibles acciones que un inversor con un

Los mercados de futuros y opciones

La estrategia de las esposas cloradas

pul comprado puede realizar si el precio del activo subyacente comienza a bajar son: 1. Vender el put (acción conservadora). 2. Mantener el put (acción agresiva). 3. Vender el put y comprar otro con un precio de ejercicio menor (acción intermedia). 4. Mantener el put y vender otro put con un precio de ejercicio mayor (spread bajista). 5. Mantener el put y comprar un call (cono comprado).

el inversor obtiene un beneficio creciente; cuando Endesa vale 3.000 pesetas, su beneficio es de 900 pesetas. V. Diagrama de beneficios/pérdidas El diagrama de beneficios/pérdidas de esta estrategia aparece representado en la figura 7.1.

Un inversor cree que el precio de las acciones de Endesa va a descender y decide comprar un put cuyo precio de ejercicio es de 4.000 pesetas, y por el cual paga una prima de 100 pesetas (véase el cuadro 7.1). CUADRO 7.1 Put comprado Compra pul 4.000: 100

Precio de Endesa al vencimiento

Precio de ejercicio

Si al vencimiento el precio de la acción de Endesa está a 4.000 pesetas o más alto, el inversor pierde toda la prima, 100 pesetas. Si, por el contrario, el precio de la acción desciende por debajo del precio de ejercicio, esto es, por debajo de 4.000 pesetas,

Figura 7.1.—Put comprado.

La estrategia del broker profesional (venta de calls)

Se puede ganar sin librar una sola baialla.

Venta de calls: estrategia no alcista con muy buenas probabilidades a su favor y un riesgo ilimitado, que es preciso controlar ante la eventualidad de un gran alza.

Ésta es realmente una estrategia para auténticos profesionales; los brokers la utilizan muy frecuentemente porque conocen sus grandes probabilidades de éxito, pese a la apariencia de riesgo que presenta a primera vista. I. Cuándo utilizarla

La venta de calls es una estrategia «no alcista»; es decir, quien vende un call espera que el precio del activo subyacente no experimente una gran subida. Generalmente, el vendedor de un call tampoco está muy convencido de que el mercado experimentará una gran caída, ya que, si así fuera, optaría por comprar un put, cuyo potencial de beneficios es mayor. Lo que, de forma prioritaria, constituye el objetivo del vendedor de un call es beneficiarse de la pérdida de valor temporal que experimentará la prima de dicha opción con el mero paso del tiempo si el precio del activo subyacente permanece estable o desciende.

Los mercados de futuros y opciones

En efecto, existe una buena probabilidad de que el precio de un activo permanezca estable en un período de tiempo corto; al final, el precio del activo se moverá en uno u otro sentido, pero en la mayor parte de las ocasiones el movimiento del precio de un activo en un espacio corto de tiempo no será excesivo y, por ello, la probabilidad de que un vendedor de opciones obtenga un beneficio suele ser mayor que la del comprador de opciones, aunque éste tiene la posibilidad de obtener beneficios ilimitados, y aquél no. El beneficio que puede obtener un inversor con Ja venta de calls es limitado, ya que no importa cuanto pueda bajar el precio del activo subyacente sobre el que están definidos dichos calls, como máximo el inversor podrá ganar las primas cobradas, y ello tendrá lugar cuando, al vencimiento, el precio del activo subyacente sea igual o menor que el precio de ejercicio de los

En cambio, la pérdida potencial que puede experimentarse con esta estrategia es ilimitada y crece a medida que el precio del activo subyacente sube por encima del precio de ejercicio de la opción. Debe entenderse, sin embargo, que si mediante la venta de calls el inversor se expone a graves consecuencias si el mercado experimenta una fuerte subida, no hace esto por masoquismo, sino porque espera obtener una ganancia con dicha posición. Ha calculado que las ventajas potenciales superan el riesgo que corre y espera ganar mucho más de lo que puede perder; ésta es la esencia de este juego: la habilidad de sopesar las diferentes alternativas a que uno se ve enfrentado, y escoger la que en cada circunstancia del mercado resulta más apropiada. Por tanto, aunque esta estrategia puede parecer poco atractiva a priori, debido a que el potencial de beneficios es limitado y, en cambio, el riesgo que se asume es ilimitado, existen varias razones por las que puede ser particularmente aconsejable. En primer lugar, el tiempo siempre corre a favor del vendedor de opciones; a igualdad de todo lo demás, el precio de una opción irá declinando a medida que se acerque su fecha de vencimiento. El vendedor de un call ganará en cualquiera de los siguientes casos:

La estrategia del broker profesional

TOP TRADERS Blair Hull, jugador de ruleta en los casinos, decidió aplicar sus sistemas de juego a la especulación con opciones. Comenzó en 1976 con 25.000 dólares, y hacia 1979 había conseguido multiplicar dicha cantidad por 20. En los siguientes años continuó consiguiendo beneficios consistentes promediando, aproximadamente, el 100% de ganancias anuales. En 1985 fundó una compañía para la especulación en los mercados de futuros y opciones, la Hull Trading Company, que hacia 1991 tenía ya en tomo a 100 empleados y había alcanzado en ese mismo período unos beneficios de, aproximadamente, 137 millones de dólares.

1. Si el mercado baja. 2. Si el mercado permanece estable. 3. Si el mercado sube menos que la prima cobrada. Además, como hemos comentado, en términos históricos existe una buena probabilidad de que el precio de un activo no experimente una gran variación en un intervalo breve de tiempo.

II. Qué call vender

En principio, cuando un inversor decide vender un call es porque cree que el mercado no va a subir por encima de un determinado nivel; sin embargo, si no se está muy convencido de que el mercado no subirá, conviene que venda opciones con un precio de ejercicio mayor (más «fuera de dinero»), La venta de calls «fuera de dinero», especialmente si son «muy fuera de dinero», esto es, si su precio de ejercicio es muy superior al precio de mercado del activo subyacente, supone, lógicamente, un riesgo menor que la venta de calls «en dinero»; en contrapartida, el beneficio que se obtiene es también pequeño. La elección consiste, pues, en decidir si se desea obtener un pe-

Los mercados de futuros y opciones

queño beneficio con mucha probabilidad, o un beneficio mayor pero también más incierto. La estrategia de vender calls «muy fuera de dinero» presenta el inconveniente de que, al ser los beneficios obtenidos en cada operación muy pequeños, basta con que se produzcan uno o dos resultados adversos para que se corra el riesgo de perder todo lo que se había ganado en multitud de operaciones saldadas con beneficio; la venta de opciones «muy en dinero», por el contrario, tiene menos probabilidades de éxito, pero el potencial de beneficios por operación, si el precio del activo subyacente desciende, es también mucho más elevado. Además, bastará un descenso relativamente moderado en el precio del activo subyacente para que la operación comience a ser beneficiosa, pues las opciones «muy en dinero» tienden a moverse aproximadamente en la misma proporción en que se mueve el precio del activo subyacente, En cualquier caso, si lo que el inversor desea es vender las opciones que tienen un mayor valor temporal y que, por tanto, pueden experimentar un mayor potencial de depreciación, debe vender opciones «a dinero» y con el vencimiento más alejado posible; ésta es la estrategia que mayor potencial de beneficios en relación al desembolso efectuado ofrece con sólo que el precio del activo subyacente permanezca aproximadamente en el mismo nivel de precios hacia el vencimiento, ya que, como hemos visto, el paso del tiempo aumenta el valor de la posición y la máxima tasa de crecimiento se obtiene cuando la opción está «a dinero». Resumiendo, el inversor deberá escoger: 1. calls «fuera de dinero», cuando no esté muy convencido de que el mercado no subirá. 2. calls «en dinero», cuando crea que el mercado va a bajar. 3. calls «a dinero», cuando quiera aprovechar al máximo la pérdida de valor temporal derivada de una situación de estabilidad o caída en el precio del activo subyacente.

La estrategia del broker profesional

III. Seguimiento de la estrategia

Acciones defensivas. Una acción que a menudo siguen los inversores con poca experiencia cuando el precio del activo subyacente comienza a subir consiste en no hacer nada, confiando en que dicho precio acabe finalmente bajando y no se tenga que materializar la pérdida. Aunque existe, en efecto, una buena probabilidad de que ello suceda, ya que, por lo general, nada sube ni baja indefinidamente, esta filosofía es muy peligrosa, especialmente si se ha invertido una parte sustancial del capital disponible en esta posición, porque basta con que una vez el mercado no experimente la ansiada flexión a la baja para que el inversor pueda quedar definitivamente fuera del juego. Como se comentará en el capitulo sobre «El éxito en la gestión del dinero», un inversor debería arriesgar en cada estrategia una porción de su capital tal que, incluso aunque se equivocase veinte veces seguidas, aún le quedase dinero para resarcirse. Acciones ofensivas. Probablemente la acción más recomendable, si el precio del activo subyacente permanece estable o cae. es no hacer nada, aprovechándose así de la pérdida de valor temporal que, como se ha comentado, tiende a acelerarse cuando se acerca la fecha de vencimiento de la opción.

Un inversor cree que el precio de las acciones de Endesa no va a subir por encima del nivel de 4.000 pesetas, y decide vender un call con ese precio de ejercicio, recibiendo una prima de 100 pesetas por dicha venta (cuadro 8.1) Si el precio de la acción de Endesa no sube por encima de 4.000 pesetas, el inversor gana toda la prima, 100 pesetas. Por encima de 4.000 pesetas, el inversor comienza a perder dinero. Cuando el precio de la acción de Endesa llega hasta 5.000 pesetas, la pérdida del inversor es de 900 pesetas.

Los mercados de futuros y opciones

CUADRO 8.1 Call vendido Precio de Endcsa al vencimiento

Precio de ejercicio

Venta call 4.000: 100 Prima recibida

No provoques la lucha, acéptala, es mejor retroceder un metro que avanzar un centímetro.

Diagrama de beneficios/pérdidas

El diagrama de beneficios/pérdidas de esta estrategia aparece en la figura 8.1:

La célebre estrategia de Wall Street (venta de puts)

Venia de puts: estrategia no bajista, apta para quien esté dispuesto a intercambiar riesgo por dinero.

Los banqueros, los tiburones, los gestores de Wall Street conocen muy bien esta estrategia. Aplicada correctamente tiene el delicioso efecto de deparar, con bastante probabilidad, una ganancia neta derivada de la percepción de las primas de los puts vendidos. I. Cuándo utilizarla

Figura 8. 1.—Call vendido.

Los tres métodos principales de jugar en este mercado son: la compra o venta de futuros, que es como cuando un general da la orden de avanzar sobre el enemigo; la compra de opciones, que equivale a u n ataque controlado donde se sabe de antemano qué es lo máximo que se arriesga, y la venta de opciones, que viene a ser como el atrincheramiento en una fortaleza, sabiendo que el tiempo corre a favor del ejército atrincherado, porque los refuerzos pueden llegar en cualquier momento. Mediante la combinación de estas tres acciones se puede sofisticar hasta el infinito la variedad de estrategias disponibles pero, primero, es necesario dominar bien estas acciones básicas.

Los mercados de futuros y opciones

TOP TRADERS Michael Marcus comenzó su carrera como analista en una firma de brokerage. Pronto abandonó su trabajo para dedicarse al trading en los mercados de futuros y opciones por cuenta propia y a tiempo completo. En el plazo de 10 años consiguió multiplicar su capital por 2.500 veces su inversión inicial.

La estrategia que aquí nos ocupa, la venta de puts, es una estrategia «no bajista», es decir, el inversor gana si el precio del activo subyacente sube o se mantiene estable. La estrategia supone una suerte de intercambio en la que el vendedor del put asume el riesgo de que el precio del activo subyacente baje a cambio de ganar el valor temporal comprendido en la prima cobrada. El beneficio máximo que puede obtenerse con esta estrategia está limitado a la prima cobrada y tiene lugar cuando, al vencimiento de la opción, el precio del activo subyacente es igual o mayor que el precio de ejercicio de la opción, ya que, en estas circunstancias, la opción no será ejercida por su poseedor. En cambio, el riesgo en la venta de puts no está limitado, pues crece de forma indefinida a medida que el precio de mercado del activo subyacente baja por debajo del precio de ejercicio del put vendido. De hecho, una caída fuerte en el precio del activo subyacente podría traducirse en una pérdida importante para el vendedor del put. Esto puede hacer que quienes se acercan por primera vez a estos mercados puedan sentirse tentados de evitar este tipo de estrategias; sin embargo, el inversor experimentado no se dejará atemorizar por el perfil de riesgo ilimitado-beneficio limitado de la venta de opciones porque sabe que éste es un mercado en el que el éxito se basa en un sólido razonamiento deductivo y en un riesgo bien calculado. Cuando un inversor experimentado ha decidido vender un pul es porque ha ponderado las probabilidades de bajada del precio del activo subyacente y ha calculado el riesgo que corre; comprende que ninguna estrategia es excesivamente atrevida si los planteamientos en que se basa son lógi-

La célebre estrategia de Wall Street

cos y el inversor ha fijado un límite real o mental a las pérdidas que está dispuesto a asumir. La venta de puts tiene, además, la ventaja añadida de que el tiempo, como en toda estrategia basada en la venta de opciones, corre a favor del vendedor de puts, debido a la progresiva pérdida de valor temporal de las opciones vendidas. Dicha pérdida tiende a acelerarse de forma brusca cuando se acerca la fecha de vencimiento de la opción. II. Qué puf vender La variante más conservadora de esta estrategia consiste en vender puts «fuera de dinero», esto es, puts cuyo precio de ejercicio es inferior al precio corriente del activo subyacente: en este caso, a! inversor le bastará con que el precio del activo subyacente no baje para que el beneficio sea máximo e igual a la prima cobrada, aunque, lógicamente, dicha prima será inferior a la percibida si se hubiese vendido una opción «en dinero». La venta de puts «en dinero» resulta más agresiva, ya que las probabilidades de ganar la prima entera son menores debido a que se necesita no sólo que el precio del activo subyacente permanezca estable, sino que debe subir; a cambio, dicha prima será de mayor cuantía que en el caso de un put «fuera de dinero». Así pues, el vendedor de puts «en dinero» asume mayor riesgo que el que tendría si vendiese puts «fuera de dinero», pero, a cambio, su potencial de beneficios es mayor. III. Estrategias de seguimiento Acciones defensivas. La acción más simple que un inversor puede llevar a cabo si el mercado comienza a bajar después de que haya vendido un put es limitar las pérdidas recomprando la opción vendida cuando dichas pérdidas alcanzan un cierto nivel predeterminado, ya que, al ser ésta una estrategia con riesgo ilimitado, conviene siempre fijar un stop de pérdidas máximas para evitar que estas crezcan indefinidamente. De todos modos, el inversor se encontrará a menudo con que, si ha pasado algún tiempo, podrá recomprar el put vendido

88 Los mercados de futuros y opciones La célebre estraiegia de Wall Street

casi sin pérdidas incluso si el precio del activo subyacente ha experimentado una bajada; ello sucede porque, como hemos comentado con anterioridad, el tiempo corre a favor del vendedor de opciones y, especialmente los puts «en dinero», experimentan una rápida pérdida de valor temporal a medida que se va acercando su fecha de vencimiento.

Diagrama de beneficios/pérdidas El diagrama de beneficios/pérdidas de esta estrategia sería el que aparece representado en la figura 9.1.

Acciones ofensivas. El tiempo es el mejor aliado del vendedor de puts, por lo que, si sus previsiones eran acertadas y el mercado permanece estable o sube, lo más recomendable es permanecer firme con la opción vendida, viendo cómo cada vez vale menos a medida que se acerca su fecha de vencimiento. El juego de los futuros y opciones es, en esencia, una serie de riesgos calculados; no hay razón para ser temerario, pero tampoco debe economizarse cuando a uno le van bien las cosas. IV. Un ejemplo Un inversor cree que el precio de la acción de Endesa no bajará por debajo de 4.000 pesetas, por lo que decide vender un put con dicho precio de ejercicio (véase el cuadro 9,1). Si el precio de Endesa no baja por debajo de 4.000 pesetas, el inversor gana la prima entera de 100 pesetas. Por debajo de dicho precio, la pérdida del inversor comienza a crecer. Cuando el precio de la acción de Endesa es de 3.000 pesetas, la pérdida del inversor asciende a 900 pesetas. CUADRO 9.1 Puí vendido Precio de Endesa al Endesa al vencimiento vencimiento

Venta put 4.000: 100

Figura 9.1.—Put vendido.

La estrategia de Monte Cario (spread alcista)

Uno se defiende cuando dispone de medios suficientes: uno ataca cuando dispone de medios más que suficientes.

Spread alcista (con calls): estrategia moderadamente alcista. Más barata que el call comprado, pero sin el potencial ilimitado de beneficios de dicha estrategia.

El Casino de Monte Cario es la catedral del juego, el lugar de reunión de los mejores jugadores profesionales del mundo; igual que los jugadores del Casino de Monte Cario, los inversores que llevan a cabo esta estrategia alcanzan la máxima sofisticación en este juego de probabilidades mediante la combinación de una compra y una venta simultáneas de opciones de la misma clase (calls o puts).

I. En qué consiste Esta estrategia constituye uno de los spreads más populares; un spread consiste en la combinación de compras y ventas de un mismo call o de un mismo put, con distintos precios de ejercicio y, en concreto, el spread alcista consiste en la compra de un call con un cierto precio de ejercicio y la venta simultánea de un call con un precio de ejercicio mayor, ambos con el mismo vencimiento. Se debe tener en cuenta, cuando se lleva a cabo esta o cual-

Los mercados de futuros y opciones

quiera de las demás combinaciones que veremos más adelante, que el depósito de garantía exigido por el broker para el mantenimiento de la posición total no es igual a la suma de tos depósitos exigidos para cada una de las opciones que conforman dicha posición o combinación, sino que, dependiendo de la combinación de que se trate, el depósito total suele ser muy inferior a la suma de los depósitos individuales que se exigiría para cada opción por separado, ya que el riesgo de la combinación como tal puede ser también sustancialmente inferior a la suma de los riesgos de cada una de las opciones que la forman. II. Cuándo utilizarla El spread alcista se utiliza cuando se tienen expectativas alcistas, pero éstas no son muy seguras o se cree que el alza no será excesivamente pronunciado; la estrategia necesita, en cualquier caso, que el precio del activo subyacente suba para resultar rentable. Si las expectativas fueran netamente alcistas, el inversor compraría simplemente un calí; el spread alcista, por el contrario, resulta más ventajoso que la simple compra de un call siempre que el precio del activo subyacente no sobrepase el precio de ejercicio mayor de las dos opciones que intervienen en la combinación. Suele utilizarse, por tanto, por inversores que tienen una opinión alcista del mercado, pero que no se sienten plenamente cómodos con el simple mantenimiento de un call comprado. El spread alcista es más barato que la simple compra de un call pero, a cambio, renuncia al potencial ilimitado de beneficios de éste. Por lo general, la estrategia del spread alcista es superior a la simple compra de un call en los casos siguientes: 1. Si el precio del activo subyacente permanece estable. 2. Si baja. 3. Si sube moderada y lentamente. Por el contrario, si el precio del activo subyacente sube rá-

pida y significativamente, la estrategia de compra de un call es superior a la del spread alcista. El beneficio y la pérdida máxima que puede obtener un inversor que pone en práctica esta estrategia son, ambos, limitados: el beneficio máximo se obtiene cuando, al vencimiento, el precio del activo subyacente es igual o superior al precio de ejercicio mayor de las dos opciones, mientras que la pérdida máxima, que nunca puede superar a la inversión realizada, tiene lugar cuando, al vencimiento, el precio del activo subyacente es igual o inferior al precio de ejercicio menor de los dos calls. En cuanto al punto de equilibrio, o precio del activo subyacente en el cual el inversor no obtiene ni beneficio ni pérdida, se halla siempre entre los dos precios de ejercicio y es igual al precio de ejercicio menor más la prima neta1 pagada. Esta estrategia, como la mayoría de los spreads, requiere que pase algún tiempo antes de que el beneficio que se obtiene llegue a ser apreciable, incluso si el precio del activo subyacente experimenta un alza, por lo que no es recomendable para quien desee especular a muy corto plazo. III. Qué calls elegir Dependiendo de los calls que se elijan, esta estrategia puede considerarse más o menos agresiva; lo más frecuente es comprar un call cuyo precio de ejercicio esté por debajo del precio de mercado del activo subyacente y vender un call cuyo precio de ejercicio esté por encima de dicho precio. Una variante más agresiva consiste en que ambos calls sean calls «fuera de dinero», esto es, que sus precios de ejercicio estén por encima del precio del activo subyacente. Esta variante suele resultar muy barata de construir, y tiene un gran potencial de beneficios si el precio del activo subyacente sube hasta el precio mayor de ejercicio, pero, a cambio, las probabilidades de que esto ocurra son, a priori, escasas, y más veces que lo contrario la 1 La prima neta de una combinación es igual a la suma de las primas cobradas menos la suma de las primas pagadas de cada una de las opciones que forman dicha com-

94 Los mercados de futuros y opciones

TOP TRADERS Bruce Kovner es considerado como uno de los mayores traders en divisas y mercados de futuros en el mundo. Sólo en el año 1987 ganó más de 300 millones de dólares para sí mismo. Durante los últimos diez años ha ganado un promedio del 87% anual compuesto, porcentaje que significa que 2.000 dólares invertidos en 1987, se habrían convertido en 1.000.000 de dólares 10 años después.

estrategia vencerá sin ningún valor, por lo que no resulta muy recomendable dedicar a esta variante del spread alcista más que una proporción relativamente pequeña del capital total disponible para la inversión. Otra variante, mucho menos agresiva que la que acabamos de ver, consiste en que los dos calls sean «en dinero», esto es, que sus precios de ejercicio estén por debajo del precio del activo subyacente. Esta combinación tiene, lógicamente, mayores probabilidades de beneficio, pero, a cambio, éste será menor que en la variante anterior. IV. Seguimiento de la estrategia

Dado que el riesgo y el beneficio máximos que puede obtener un inversor que pone en práctica la estrategia del spread alcista son limitados, una de las posibilidades que tiene es la de no hacer nada cualquiera que sea la evolución del precio del activo subyacente. Veamos otras dos alternativas que puede escoger: Acciones defensivas. Si el precio del activo subyacente comienza a bajar, otra posibilidad, además de la de no hacer nada, es comprar el call vendido con el objeto de materializar el beneficio que se habrá obtenido con su venta, a la vez que se mantiene la otra «pata» de la estrategia, el call comprado, con la esperanza de que una ulterior alza en el precio del activo subyacente permita ganar también con este call.

La estrategia tfe Monte Cario

Acciones ofensivas. Si, por el contrario, el precio del activo subyacente comienza a subir, no resulta aconsejable vender solamemte el call comprado para asegurarse el beneficio que se había obtenido con su compra a la vez que se mantiene el call vendido, pues esta acción entraña un excesivo incremento del riesgo con relación al planteamiento inicia! de la combinación; es preferible que, ante una subida del mercado, el inversor opte por liquidar ambas opciones o que las mantenga las dos. V. Un ejemplo Un inversor cree que el precio de las acciones de Endesa puede experimentar una subida, pero que ésta no pasará del nivel de 4.200 pesetas; decide comprar un call con un precio de ejercicio de 4.000 pesetas, por el cual paga 300 pesetas de prima, y a la vez vender un call con un precio de ejercicio de 4.200 pesetas, por el cual recibe 200 pesetas de prima. Como puede apreciarse en el cuadro 10.1, el inversor obtiene su máximo beneficio, igual a 100 pesetas, cuando el precio de la acción de Endesa es igual o mayor que el precio de ejercicio del call vendido (4.200 pesetas). En cambio, cuando el precio de la acción está por debajo de 4.000 pesetas, la pérdida del inversor CUADRO 10.1 Spread alcista Compra call 4.000: 300 Precio de Endesa al ResulPrecio de Prima vencimiento ejercicio pagada tado

Venta call 4,200: 200 Precio de ejercicio

Los mercados de futuros y opciones

asciende a la prima neta pagada (300 – 200 = 100 pesetas), siendo, finalmente, nulos el beneficio y la pérdida del inversor cuando el precio de la acción alcanza las 4.100 pesetas.

La estrategia del Caballero Blanco (spread bajista)

Diagrama de beneficios/pérdidas El diagrama de beneficios/pérdidas de esta estrategia adoptaría el perfil representado en la figura 10.1. El completo arte de la guerra consiste en una bien razonada y extremadamente prudente defensa, seguida por un rápido y audaz ataque. NAPOLEÓN

Spread bajista (con put): estrategia bajista, más barata que la simple compra de un put, pero a costa de renunciar al potencial de beneficios ilimitados de dicha estrategia.

Figura 10.1.—Spread alcista.

El Caballero Blanco en la terminología bursátil representa a la empresa salvadora que acude a socorrer a otra compañía que está siendo objeto de una oferta hostil de adquisición. El Caballero Blanco se asegura la percepción de una recompensa por su acción a cambio de asumir el riesgo de enfrentarse a la compañía agresora. Así también, podríamos representar al spread bajista como una estrategia en la que el inversor vende un put lo cual le proporciona el dividendo inmediato de la prima obtenida y, a la vez, le deja expuesto a un cierto peligro en caso de tener que enfrentarse a un fuerte movimiento bajista del mercado. Sin embargo, he aquí al Caballero Blanco de la estrategia: simultáneamente se había comprado otro put que neutraliza el mencionado peligro. I. En qué consiste El spread bajista (o «estrategia del Caballero Blanco») es la combinación de la compra de un put con un precio de ejercicio alto y la venta de un pul con un precio de ejercicio bajo.

La estrategia de! Caballero Blanco

Los mercados cíe futuros y opciones

II. Cuándo utilizaría TOP TRADERS Esta estrategia se utiliza, especialmente, cuando se tienen expectativas de bajada del mercado pero éstas no son muy seguras. El inversor que sigue esta estrategia no tiene una fe bajista suficientemente fuerte como para estar dispuesto a aceptar el coste de una compra simple de un put, y por ello sigue esta estrategia, más barata, en la que se ha añadido la venta de un put con el objeto de que la prima que se ingresa con dicha venta reduzca el coste que supone para el inversor la compra de otro put. En definitiva, el inversor se ahorra algo de dinero al poner en práctica esta estrategia bajista en relación a la simple compra de un put, pero, a cambio, renuncia al potencial ilimitado de beneficios que entraña la compra de un put; en efecto, el beneficio de esta estrategia está limitado, como máximo, a la diferencia entre los dos precios de ejercicio (menos la prima neta pagada), y esto tiene lugar cuando, al vencimiento, el precio del activo subyacente es igual o menor que el de ejercicio menor de las dos opciones. En cuanto a la pérdida máxima, también limitada, es igual, como máximo, a la prima neta pagada, y tiene lugar, esta pérdida máxima, cuando, al vencimiento, el precio del activo subyacente es igual o mayor al precio de ejercicio mayor de los dos puts. Respecto al punto de equilibrio, donde el inversor no obtiene ganancias ni pérdidas, éste se alcanza cuando el precio del activo subyacente es igual al precio de ejercicio mayor de las dos opciones menos la prima neta pagada. Hay que destacar, finalmente, en relación al modo en que afecta al paso del tiempo a esta estrategia, que si el activo subyacente comienza a caer rápidamente, la diferencia de precios entre las dos opciones tenderá a ensancharse rápidamente también, lo cual se debe a que los puts tienden a perder valor temporal bastante rápidamente cuando pasan a estar «en dinero».

Richard Dennis comenzó a interesarse por los mercados de futuros al final de la década de los sesenta. En el verano de 1970 pidió prestado a su familia 1.600$ para poder especular en el mercado local de futuros Mid America Exchange. Su fortuna actual, obtenida a partir de aquellos 1 .200 dólares, se calcula en una cifra superior a los 200 millones de dólares, Richard Dennis es considerado, actualmente, como uno de los mayores traders individuales en el mundo. III. Qué puts escoger Dependiendo del grado de convencimiento bajista, conviene construir la estrategia con opciones «fuera de dinero» y/o precios de ejercicio alejados entre sí, si se es muy bajista; o bien con opciones «en dinero» y/o precios de ejercicio cercanos entre sí, si se es poco bajista. Lo primero tendrá pocas probabilidades de éxito, pero si el pronóstico resulta acertado, el capital invertido experimentará una prodigiosa multiplicación, mientras que, en el segundo caso, el beneficio no será tan espectacular cuando se acierte pero ello tendrá lugar un mayor número de veces. IV. Estrategias de seguimiento Acciones defensivas. Si el precio del activo subyacente comienza a subir o se mantiene estable, el simple paso del tiempo hará que el inversor comience a experimentar un beneficio con el pul vendido y una pérdida con el put comprado. Ante esto, una posibilidad interesante es recomprar dicho put con el objeto de realizar el beneficio obtenido con su venta, a la vez que se mantiene el put comprado con la esperanza de que una ulterior bajada en el precio del activo subyacente permita obtener un beneficio añadido. Acciones ofensivas. Si, por el contrario, el precio del activo subyacente comienza a bajar, el inversor comenzará a obtener

La estrategia del Caballero Blanco

Los mercados de futuros y opciones

un beneficio en el put que tiene comprado, y este beneficio se irá incrementando de forma gradual hasta que el precio del activo subyacente alcance al precio de ejercicio del put vendido, momento en que ninguna bajada adicional en el mercado reportará más beneficios al inversor. En estas circunstancias, no es aconsejable vender el put comprado con el objeto de realizar el beneficio obtenido en él, a la vez que se mantiene el put vendido con la esperanza de que, ahora, el mercado comience a subir, pues esta acción entraña un riesgo excesivo y es preferible, ante una bajada del mercado, liquidar ambas opciones o mantener las dos.

CUADRO 11.1 Spread bajista Venta pta 3.800: 200 Compra put 4,000: 300 Precio de Endesa al Precio de Prima Resul- Precio de Prima Resulvencímíento ejercicio pagada tado ejercicio cobrada tado

V. Un ejemplo Un inversor cree que el precio de las acciones de Endesa puede experimentar una bajada, o que, en cualquier caso, no subirán por encima del nivel de 4.000 pesetas, por lo que decide comprar un put con un precio de ejercicio de 4.000 pesetas, cuya prima le cuesta 300 pesetas, y vender a la vez un put con un precio de ejercicio de 3.800 pesetas, por el cual obtiene una prima de 200 pesetas (véase el cuadro 11.1). El inversor obtiene su máximo beneficio, igual a la prima neta pagada (400 – 300 = 100), cuando, al vencimiento, el precio de Endesa está por debajo del precio de ejercicio superior (4.000 pesetas). El punto de equilibrio, en el cual el inversor ni gana ni pierde, se alcanza cuando el precio de la acción es igual al precio de ejercicio mayor menos la prima neta pagada (4.000 – 100 = = 3.900 pesetas). Finalmente, la pérdida también está limitada, como máximo, a la prima neta pagada, y tiene lugar cuando el precio de la acción de Endesa es igual o mayor que el precio de ejercicio mayor (4.000 pesetas).

VI. Diagrama de beneficios/pérdidas El diagrama de beneficios/pérdidas de esta estrategia aparece representado en la figura 11.1.

Figura 11.1.—Spread bajista.

La estrategia del big bang (cono comprado)

Donde no es posible la superioridad absoluta, hay que producir una relativa en el punto decisivo, aprovechando en forma eficaz lo que se tiene

KARL VON CLAUSEWITZ

Cono comprado: estrategia ideal para enfrentarse a grandes e inciertos movimientos del mercado; el cono comprado tiene, sin embargo, un enemigo implacable: el tiempo.

La expansión del universo comenzó con la gran explosión denominada big bang y, desde entonces, dicha expresión ha sido utilizada en numerosas ocasiones para hacer referencia al acaecimiento de bruscas variaciones en relación a una situación anterior. Precisamente, la estrategia del cono comprado que aquí se describe resulta ideal si alguna de dichas variaciones tiene lugar, ya que, en ella, el inversor realiza simultáneamente una apuesta alcista y una apuesta bajista asegurándose así de que. si ha de tener lugar un gran movimiento en el mercado, él no quedará ajeno al mismo. I. En qué consiste

La estrategia del cono comprado, que también se conoce como «straddle comprado», consiste en la compra simultánea de un call y de un put, ambos con el mismo precio de ejercicio y fecha de vencimiento.

Los mercados de futuros y opciones

II. Cuándo utilizarla

Se trata de una posición especialmente buena si el mercado ha estado tranquilo y ahora se espera que empiece a moverse bruscamente, ya que un mercado que ha estado tranquilo equivale a unas opciones cuyas primas son baratas, lo cual puede proporcionar una buena oportunidad para comprar opciones. Frecuentemente, los inversores utilizan esta estrategia cuando esperan la aparición de algún dato económico o la resolución de una crisis política que, dependiendo de cómo se salde, puede causar bruscas oscilaciones en el mercado hacia uno u otro lado. Como se sabe, la compra de opciones es una estrategia en la cual el inversor asume un riesgo más bien pequeño a cambio de la posibilidad de alcanzar ganancias importantes; pues bien, la estrategia del cono comprado, donde el inversor compra a la vez un call y un put, confiere la posibilidad de ganar ilimitadamente cualquiera que sea la dirección que tome el mercado. El inversor obtendrá un beneficio sustancial tanto si el mercado sube mucho como si baja mucho y experimentará, por el contrario, sólo una pérdida limitada si el mercado permanece estable o experimenta sólo pequeños movimientos. La compra simultánea de un call y de un put confiere, pues, al inversor, el enorme poder de colocarle en situación de aprovechar tanto una subida como una bajada del mercado, y ello de un modo ilimitado; a partir de un determinado punto de equilibrio (que tiene lugar cuando el precio del activo subyacente es igual al precio de ejercicio más la prima total pagada, o al precio de ejercicio menos la prima total pagada), el beneficio aumenta proporcionalmente y de forma ilimitada con la subida o bajada del precio del activo subyacente. El problema es que la compra de dichas opciones puede resultar cara, especialmente si el mercado ya venía experimentando fuertes oscilaciones con anterioridad, pues en esas circunstancias las primas de las opciones tenderán a incrementarse para compensar a quienes las vendan del mayor riesgo que están asumiendo. En cualquier caso, el inversor que ponga en práctica una estrategia de cono comprado experimentará, en el peor de los casos, una pérdida limitada a la prima total pagada, es decir, a la

La estrategia del big bang

suma de las primas pagadas por el put y por el call. El punto de máxima pérdida de la estrategia se produce cuando, al vencimiento de las opciones, el precio del activo subyacente coincide con el precio de ejercicio de las mismas. En esta estrategia, el peor enemigo del inversor es el tiempo, ya que el paso del tiempo, como sucede en toda estrategia que se basa en la compra de opciones, reduce el valor de la posición. Por ello, raramente se mantiene esta estrategia hasta su vencimiento. III. Qué opciones escoger

Generalmente, resulta recomendable construir esta estrategia escogiendo opciones con el mismo precio de ejercicio y de tal forma que dicho precio sea cercano al precio de mercado del activo subyacente, es decir, opciones «a dinero», ya ésta es la alternativa que mayores posibilidades de éxito ofrece. IV. Estrategias de seguimiento

Acciones defensivas. Puesto que, como en toda estrategia de compra de opciones, el riesgo está limitado de antemano a las primas pagadas, el inversor no necesita forzosamente realizar ninguna acción defensiva de seguimiento de la estrategia, aunque puede, si lo desea, y personalmente así lo recomiendo, limitar aún más su riesgo fijando un stop de pérdidas máximas de forma que si, pasado algún tiempo, el mercado no ha experimentado el esperado movimiento al alza o a la baja, toda la combinación se liquide al alcanzar un valor mínimo predeterminado. Acciones ofensivas. Cuando se construye un cono comprado se debe estar preparado para sufrir muchas pequeñas pérdidas a cambio del objetivo de conseguir beneficios eventuales lo suficientemente grandes como para compensar sobradamente dichas pérdidas.

Los mercados de futuros y opciones

TOP TRADERS Víctor Sprandeo ganó durante 18 años consecutivos en los mercados de futuros y opciones, hasta que tuvo su primera pérdida en 1990, Su ganancia media anual fue del 72%, con resultados que variaron desde el -35% de su único año perdedor, 1990, hasta ganancias de tres dígitos en cinco años.

Por lo general, el inversor que lleva a cabo esta estrategia busca «atrapar» una gran subida o una gran bajada del mercado, pero como tos grandes movimientos se producen con poca frecuencia, el inversor deberá acostumbrarse a que se produzcan, tal vez, alzas en el mercado que pongan a la estrategia en situación de beneficio por algún tiempo y que, después, acaso el mercado se dé la vuelta y comience a bajar, colocando quizá de nuevo la combinación en beneficio y que, finalmente, hacia la expiración, tal vez el precio del activo subyacente vuelva a donde estuvo al principio, venciendo así las opciones compradas sin ningún valor. Este tipo de desenlace puede resultar muy frustrante para el inversor, que ha visto cómo, cuando el mercado comenzaba a subir, él desaprovechó la posibilidad de vender el call que tenía comprado para asegurarse el beneficio y, cuando el mercado comenzaba a bajar, desaprovechó la ocasión de vender el put comprado y materializar así el beneficio que éste le estaba proporcionando. Pero esto no debe desesperar al inversor, pues si no consigue resistir la tentación de liquidar sus posiciones cada vez que el mercado se mueve ligeramente a su favor, conseguirá con más frecuencia asegurar los beneficios, pero éstos serán de poca cuantía y nunca conseguirá seguir la estela de un gran movimiento en el mercado. Algunos analistas afirman que, probablemente, en torno al 95% de los beneficios de un inversor provengan de sólo el 5% de las operaciones que realiza; si esto es así, desaprovechar tales oportunidades puede tener dramáticas consecuencias en su cuenta de resultados. Por tanto, si el precio del activo subyacente comienza a subir, el inversor puede hacer dos cosas elementales: mantener la posición, esto es, no hacer nada, o vender el call con el objeto de

La estrategia del big bang

materializar su beneficio, con lo cual renuncia a cualquier posible beneficio adicional. Existe una tercera posibilidad que a menudo se pasa por alto y que puede tener, no obstante, algunas ventajas a su favor: consiste en vender el put que se posee y comprar otro put cuyo precio de ejercicio sea mayor; de este modo, si el precio del activo subyacente comienza a caer, inmediatamente se comenzará a cosechar beneficios con el put comprado y; sin embargo, no se renuncia a la posibilidad de seguir aumentando el beneficio del call comprado si el precio del activo subyacente siguiese subiendo. Igualmente, si el precio del activo subyacente comienza a caer, son posibles tres acciones: no hacer nada: vender el put para realizar el beneficio o vender el call comprado y comprar otro con un precio de ejercicio más bajo. El análisis de cada una de estas alternativas resultaría idéntico al que acabamos de realizar en relación al supuesto de que el precio del activo subyacente comenzase a subir, por lo que invito al lector a releer los párrafos anteriores aplicando sus conclusiones al caso que aquí nos ocupa. V. Un ejemplo Imaginemos que un inversor tiene el convencimiento de que el precio de las acciones de Endesa. que han estado poco volátiles últimamente, va a experimentar variaciones sustanciales, pero no está seguro de su dirección. Como no quiere perderse los posibles movimientos en ciernes, decide comprar un call y un put sobre acciones de Endesa. ambos con un precio de ejercicio de 4.000 pesetas, pagando una prima de 200 pesetas por el call y una prima de 150 pesetas por el put. Como puede apreciarse en el cuadro 12.1, el punto de equilibrio de la estrategia se alcanza precisamente cuando el precio del activo subyacente es igual al precio de ejercicio de las opciones más la prima total pagada (4.000 + 350 = 4.350), o al precio de ejercicio menos la prima total pagada (4.000 – 350 = 3.650). A partir de esos precios, el inversor comienza a obtener be-

Los mercados de futuros y opciones

CUADRO 12.1 Cono comprado Compra call 4.000: 200 Venia put 4.000: 150 Precio de Endesa al Precio de ResulPrecio de Prima Resulvencimiento ejercicio Prima tado ejercicio tado

nefícios tanto si la acción de Endesa sigue subiendo como si sigue bajando; así, por ejemplo, cuando el precio de la acción baja hasta 3.000 pesetas, el beneficio del inversor es de 650 pesetas. Si sube hasta 5.000 pesetas, su beneficio es igualmente de 650 pesetas. La pérdida máxima en que puede incurrir el inversor con esta estrategia se produce cuando, al vencimiento, el precio de la acción de Endesa coincide con el precio de ejercicio de las opciones (4.000 pesetas), siendo dicha pérdida igual a la prima neta pagada (150 + 200 pesetas = 350 pesetas). Diagrama de beneficios/pérdidas

En la figura 12.1 aparece representado el perfil de beneficios/ pérdidas de esta estrategia.

Figura 12.1.—Cono comprado.

La estrategia de la tierra quemada (cono vendido)

Son necesarias, a menudo, algunas imprudencias, pero conviene que estén calculadas. NAPOLEÓN

Cono vendido: extraordinaria estrategia en un mercado neutral. Ninguna otra resulta tan rentable en estas circunstancias. Pero si e! mercado se mueve fuertemente en alguna dirección, el riesgo puede ser sustancial.

En la guerra y en los negocios la «estrategia de la tierra quemada» consiste en arrasar el terreno que se abandona (o la empresa que se regenta y que está a punto de caer en manos hostiles) con el fin de que las fuerzas enemigas no puedan aprovecharse de lo que se deja atrás. Como estrategia aplicada a los mercados de futuros y opciones el cono vendido puede considerarse como una estrategia de arrasamiento por lo que tiene de decidida apuesta a favor de un mercado neutral, plano, podríamos decir, arrasado. I. En qué consiste

Esta estrategia, que también se conoce como «straddle vendido», consiste en la venta conjunta de un call y de un put, ambos con la misma fecha de vencimiento y precio de ejercicio

La estrategia de la tierra quemada

Los mercados de futuros y opciones

(que generalmente es un precio cercano al precio de mercado del activo subyacente; es decir, se trata de opciones «a dinero»).

II. Cuándo utilizarla

El inversor que sigue esta estrategia espera que el precio del activo subyacente permanezca estable, con lo cual podrá ganar el importe de las dos primas cobradas por la venta de las opciones. Esta estrategia, que permite, por tanto, beneficiarse de una previsión de estabilidad en el precio de los activos, pone de manifiesto una de las más notables cualidades de las opciones: la posibilidad que confiere al inversor de diseñar con ellas estrategias que le beneficien activamente del mero hecho de acertar en la previsión de que el precio de un activo va a permanecer estable. No existe ningún otro instrumento financiero, además de las opciones, que permita obtener este efecto. El cono vendido es, pues, una estrategia destinada a enriquecer a aquellos que aciertan en sus previsiones de que nada extraordinario pasará en el mercado, lo cual suele ser, por otra parte, lo más normal y frecuente. El beneficio del inversor será máximo e igual a la prima neta recibida (la prima del put más la prima del call) cuando, al vencimiento, el precio del activo subyacente coincida con el precio de ejercicio de las opciones. Eso significaría que, dado que estamos hablando de opciones que en el momento de su compra tenían un precio de ejercicio cercano al precio de mercado del activo subyacente (opciones «a dinero»), el mercado prácticamente no se ha movido en todo el tiempo o, si se ha movido, ha vuelto finalmente a su nivel inicial. Así pues, el inversor obtiene su beneficio máximo cuando el precio del activo subyacente es, al vencimiento, idéntico al precio de ejercicio de las opciones; a partir de ese precio, el beneficio del inversor se va reduciendo tanto si el mercado sube como sí baja, alcanzándose el punto de equilibrio del cono vendido cuando el precio del activo subyacente es igual al precio de ejer-

TOP TRADERS Stanley Druckenmiller ha asumido, en los tres últimos años, la gestión del fondo Quantum, creado por su mentor e ídolo George Soros. Druckenmiller ha ganado durante dicho período una media superior al 40%, gestionando unos activos de entre 2 y 3,5 billones de dólares.

cicio más la prima total cobrada, o bien al precio de ejercicio menos la prima total cobrada. Si el precio del activo subyacente sigue moviéndose más allá de estos niveles, el inversor incurre en pérdidas, pudiendo ser éstas ilimitadas en cualquier dirección, a medida que el mercado siga moviéndose más hacia uno u otro extremo. Sin embargo, la apariencia de temeridad de esta estrategia (las pérdidas en cualquier dirección son ilimitadas) es a menudo engañosa, siendo por el contrario muchas veces la estrategia más lógica, pues se trata de una estrategia con muchas probabilidades de resultar con beneficio (suele considerarse que los mercados están en un 80% del tiempo sin tendencia clara, moviéndose en una «banda de fluctuación»1) y existen medios de limitar las pérdidas que pueden experimentarse. A sus inapreciables ventajas, esta estrategia une el hecho de que el tiempo es su mejor amigo, ya que, si hemos visto en otros capítulos que el paso del tiempo incrementa el valor de un call vendido y el de un put vendido, en esta estrategia que combina la venta de las dos opciones el incremento de valor es doble.

III. Estrategias de seguimiento

Acciones defensivas. Como todas las estrategias en las que el riesgo no está limitado a priori, en el cono vendido es de extraordinaria importancia hacer un seguimiento constante de la posi1

Véase el glosario al final del libro.

mercados de futuros y opciones

ción, decidiendo de antemano cuál va a ser el límite de pérdidas que se va a asumir, y de qué modo se limitarán dichas pérdidas. A lo largo de la experiencia que adquiera en este mercado, el inversor tendrá seguramente la oportunidad de comprobar en alguna ocasión cómo, dado el carácter versátil de dicho mercado, una acción errónea puede, de forma milagrosa, acabar resultando acertada; pero a largo plazo existen determinadas reglas básicas, como la de cortar rápidamente las pérdidas, cuya elusión suele acabar casi siempre de forma desastrosa. Este principio es especialmente aplicable a esta estrategia; la acción defensiva más simple que el inversor puede tomar consiste en recomprar el cono, esto es, recomprar las dos opciones vendidas si el precio del activo subyacente sube o baja más allá de un cierto punto predeterminado. De todos modos, si ha pasado algún tiempo desde que se puso en práctica la estrategia, generalmente será posible liquidar la posición sin grandes pérdidas incluso si el mercado ha experimentado una variación notable debido a que, como ya se ha comentado anteriormente, las primas de las opciones tienden rápidamente a perder valor a medida que se acerca la fecha de vencimiento de dichas opciones. Otra acción defensiva posible, algo menos conservadora y que generalmente ofrece mejores resultados, consiste en recomprar solamente aquella opción en la que se comienza a experimentar pérdidas; si, por ejemplo, el mercado comienza a subir de una forma importante, el inversor puede recomprar el call vendido, conservando en cambio el put vendido, con la esperanza de que, si el mercado no sufre un brusco descenso, el put expirará sin valor y él ganará toda la prima recibida por dicho puf. Una variante de defensa más agresiva en relación a la que se acaba de exponer, y que en mi opinión resulta extremadamente arriesgada y poco recomendable, consiste en liquidar aquella opción en la que se tiene acumulado un beneficio y conservar, por contra, la opción en la que se incurre en pérdidas, con la esperanza de que el mercado cambie de dirección y la opción conservada pueda también liquidarse con beneficio. Esta forma de actuar resulta diametralmente contraria al principio general que

La estrategia de ¡a tierra quemada

recomienda «cortar rápidamente las pérdidas y dejar crecer las ganancias», que todo inversor prudente debería seguir. Finalmente, una acción que tiene la ventaja sobre las anteriores de dejar margen para recuperar la pérdida incurrida si el mercado ha experimentado un movimiento significativo en alguna dirección, además de limitar las perdidas potenciales, consiste en mantener las dos opciones vendidas pero añadir la compra de otra opción cuyo precio de ejercicio sea mayor, en el caso del call o menor, en el caso del put, que el precio de ejercicio de las opciones que se habían vendido. Por ejemplo, si el mercado comienza a subir la acción consistiría en mantener las dos opciones vendidas, pero a la vez comprar un call con un precio de ejercicio más elevado de tal forma que. si el mercado sigue subiendo, las pérdidas quedan automáticamente limitadas y. en cambio, si el mercado comienza a bajar y vuelve hasta el punto inicial donde estaba, aún se puede obtener un beneficio con las opciones vendidas. Resumiendo, las opciones defensivas del inversor son cuatro: 1. Recomprar las dos opciones vendidas. 2. Recomprar solamente la opción en que se comienza a experimentar pérdidas. 3. Recomprar solamente la opción en que se lleva acumulado un beneficio. 4. Mantener las dos opciones vendidas y comprar un call con un precio de ejercicio más elevado (en el caso de que el mercado esté subiendo) o comprar un put con un precio de ejercicio más bajo (en el caso de que e] mercado esté bajando), Acciones ofensivas. Si el precio del activo subyacente permanece estable. lo más recomendable es mantener la estrategia hasta el vencimiento de las opciones, ya que el tiempo es el mejor aliado de esta estrategia y el valor temporal de las opciones tiende a experimentar un brusco descenso cuando se acerca la fecha de vencimiento. La excepción es que exista la posibilidad de recomprar las opciones a un precio de ganga y se precise el dinero inmovilizado como depósito de garantía de las opciones

La estrategia de la tierra quemada

Los mercados de futuros y opciones

vendidas para llevar a cabo alguna otra estrategia que se considere prometedora.

Un inversor que piensa que el precio de las acciones de Endesa no va a experimentar grandes cambios hasta el próximo vencimiento de las opciones, decide vender un call y un put, ambos con un precio de ejercicio de 4.000 pesetas y por Jos cuales obtiene unas primas de 200 y 150 pesetas, respectivamente. Los posibles escenarios que pueden darse al vencimiento de las opciones están resumidas en el cuadro 13.1. Como podemos observar, el inversor obtendrá el máximo beneficio, igual a la prima neta recibida (150 + 200 = 300 pesetas) cuando, al vencimiento, el precio de la acción de Endesa coincida con el precio de ejercicio de las opciones (4.000 pesetas). A partir de dicho nivel, el beneficio del inversor va decreciendo tanto si el precio del activo subyacente sube como si baja. El punto de equilibrio, o precio del activo subyacente para el cual el beneficio y pérdida del inversor son cero, se alcanza cuando dicho precio es igual al precio de ejercicio de las opciones más la prima total cobrada

(4 000 + 350 = 4.350) o al precio de ejercicio menos la prima total cobrada (4.000 – 350 = 3.650). Finalmente, por encima o por debajo de dichos precios, el inversor incurre en una pérdida que crecerá a medida que el precio de la acción siga subiendo o siga bajando. V. Diagrama de beneficios/pérdidas

El diagrama de beneficios/pérdidas de esta estrategia sena el que aparece representado en la figura 13.1.

CUADRO 13.1 Cono vendido Venta put 4.000: 150 Venta ca// 4.000: 200 Precio de Endesa al Precio de Resul- Precio dé Prima ResulPrima vencimiento ejercicio tado tado ejercicio

Figura 13.1.—Cono vendido.

La estrategia del gen dominante (cuna comprada)

La invencibilidad reside en la defensa; la posibilidad de la victoria, en el ataque. YUEH-SHAN

Cuna comprada: más barata que el cono comprado, esta estrategia suele llevarse a cabo cuando se esperan noticias que pueden afectar sustantialmente al mercado.

Dicen que cuando dos empresas se fusionan, el staff y la cultura empresarial de una de ellas acaba imponiéndose inexorablemente a la de la otra; es la teoría del gen dominante. También en los mercados de futuros y opciones, la permanente lucha entre las tendencias alcista y bajista acaba saldándose siempre con el dominio de una de ellas. La estrategia de la cuna comprada permite al inversor salir victorioso, cualquiera que sea la tendencia que acaba imponiéndose. con tal de que el mercado suba o baje lo suficiente.

I. En qué consiste

Esta estrategia, conocida también como «strangle comprado», es muy similar al cono comprado («estrategia del big bang»). Consiste en la compra simultánea de un call y de un put, pero los precios de ejercicio de las dos opciones son diferentes y,

La estrategia del gen dominan te

Los mercados de futuros y opciones

generalmente, ambas opciones son «fuera de dinero», esto es. e¡ precio de ejercicio del call es superior al precio del activo subyacente y el precio de ejercicio del put es inferior al mismo. II. Cuándo utilizarla

La cuna comprada es recomendable cuando se esperan movimientos importantes en el mercado, pero no se está seguro de su dirección; a menudo se utiliza cuando se esperan noticias que pueden afectar de una forma sustancial al mercado en una u otra dirección, según el sentido de las mismas. La estrategia es muy parecida al cono comprado, pero si el mercado se mantiene estable, la pérdida es inferior a la que se experimentaría con dicha estrategia. En efecto, la pérdida máxima está limitada, como en toda estrategia construida mediante la compra de opciones, a la prima neta pagada, esto es, a la suma de las primas del call y del put; sin embargo, mientras que en el caso del cono comprado sólo se incurría en esta pérdida máxima cuando, al vencimiento, el precio de) activo subyacente coincidía exactamente con el precio de ejercicio de las opciones, en la cuna comprada dicha pérdida máxima se produce si el precio del activo subyacente está, al vencimiento, en cualquier punto entre los dos precios de ejercicio. A cambio, la pérdida máxima de la cuna comprada es menor que la del cono comprado, ya que el precio combinado de ambas opciones generalmente será inferior en el caso de la cuna; es, por tanto, menos costosa que un cono (una cuna construida con opciones «fuera de dinero» es más barata que un cono, que se construye con opciones «a dinero»), pero requiere movimientos mayores para alcanzar los puntos de equilibrio. También, al igual que en el cono comprado, el beneficio de la cuna comprada es ilimitado en ambas direcciones, tanto si el mercado experimenta una gran subida como si experimenta una gran bajada, aumentando dicho beneficio en forma proporcional a la magnitud de la variación que experimente el mercado. En cuanto al efecto del paso del tiempo sobre esta estrategia, lógicamente, al ser ésta una estrategia formada por la compra de

TOP TRADERS Monroe Trout comenzó en 1987, a los 17 años, como operador de futuros en una pequeña firma de valores. Ganó un promedio del 67% durante cinco años seguidos, en los cuales experimentó ganancias en el 87% de los meses y sólo tuvo, en ese período, un retroceso máximo sobre sus anteriores máximas ganancias del 8%.

opciones, el paso del tiempo reducirá el valor de la posición, por lo que raramente es conveniente mantenerla hasta su vencimiento.

III. Qué opciones escoger

Conviene construir la estrategia de la cuna comprada con opciones «en dinero», es decir, un call cuyo precio de ejercicio sea inferior al precio del activo subyacente, y un put cuyo precio de ejercicio sea superior al mismo. Aunque inicialmente esta combinación resulta más cara, sus probabilidades de éxito son sustancialmente mayores y casi siempre resulta más ventajoso que construir la estrategia con opciones «fuera de dinero». Por tanto, aunque a menudo es posible construir cunas compradas con opciones «muy fuera de dinero» que se pueden comprar a un precio muy barato, su probabilidad de éxito es pequeña y no es recomendable dedicar a esta agresiva estrategia más que un pequeño porcentaje del capital total disponible.

IV. Seguimiento de la estrategia

Las acciones de seguimiento defensivas y ofensivas que un inversor puede llevar a cabo una vez que ha puesto en práctica esta estrategia son las mismas que las del cono comprado («estrategia del big bang»), por lo que el lector que desea conocerlas puede consultar el capítulo dedicado a dicha estrategia.

La estrategia de! gen dominante

Los mercados de futuros y opciones

Ante la perspectiva de que el precio de las acciones de Endesa pueda experimentar movimientos de cierta envergadura, un inversor decide adoptar una estrategia que le permita sacar provecho de dichos movimientos si, en efecto, llegan a tener lugar. Como no está seguro de la dirección de los movimientos que se avecinan, compra a la vez un call y un put, esto es, una cuna. Por el call, cuyo precio de ejercicio es de 4.000 pesetas, paga una prima de 100 pesetas, y por el put, cuyo precio de ejercicio es de 4.200 pesetas, paga una prima de 300 pesetas (véase el cuadro 14.1). De antemano, el inversor sabe que la máxima pérdida en que puede incurrir llevando a cabo esta estrategia es igual a la prima neta pagada (100 + 300 = 400 pesetas), y esto sólo sucederá si, al vencimiento de las opciones, el precio de la acción de Endesa se encuentra entre los precios de ejercicio de las dos opciones, es decir, entre 4.000 y 4.200 pesetas. A medida que el precio de la acción de Endesa se eleva por encima de 4.200 o baja de 4.000, el inversor comienza a reducir sus pérdidas hasta que, a unos ciertos niveles, alcanza los puntos

de equilibrio. Dichos puntos, en los cuales el inversor ni pierde ni gana, tienen lugar cuando el precio del activo subyacente es igual al precio de ejercicio mayor más la prima total pagada (4.200 + 400 = 4.600), o al precio de ejercicio menor menos la prima total pagada (4.000 – 400 = 3.600). Más allá de esos precios, el inversor comienza a obtener beneficios, que serán tanto más sustanciales cuanto mayor sea el movimiento que experimente el precio de la acción de Endesa en uno u otro sentido. Así, si el precio de la acción baja hasta 3.000 pesetas, por ejemplo, el beneficio del inversor sera de 600 pesetas, y si sube hasta 5.000 pesetas, su beneficio será de 400 pesetas. VI. Diagrama de beneficios/pérdidas

En la figura 14.1 aparece el diagrama de beneficios/pérdidas de esta estrategia.

CUADRO 14.1 Cuna comprada Compra put 4.000: 100 Compra call 4.200: 300 Precio de Endesa al Precio de ResulPrecio de Prima Resulvencimiento ejercicio Prima tado ejercicio tado

Figura 14. l.—Cuna comprada.

la estrategia del tiburón (cuna vendida)

Se puede conseguir el mismo fin por diferentes medios. NICOLÁS MAQUIAVELO

Cuna vendida: estrategia especialmente deliciosa cuando funciona, ya que implica el cobro de las primas de las dos opciones vendidas. Sin embargo, entraña un gran riesgo si las previsiones resultan fallidas.

Si un tiburón de las finanzas invirtiese en los mercados de futuros y opciones, ésta sería, sin duda, una de sus estrategias favoritas. La estrategia aquí descrita, y cuya denominación técnica es cuna vendida, permite al tiburón abrir sus fauces para devorar con avidez las primas de las opciones vendidas. Con el tiempo a su favor, sólo un brusco movimiento del mercado podría inquietarle. I. En qué consiste

Esta estrategia, también conocida como «strangle vendido», combina la venta de un pul y de un call, con precios de ejercicio distintos, y siendo generalmente ambas opciones «fuera de dinero». II. Cuándo utilizarla El inversor que sigue esta estrategia tiene una opinión neutral sobre la posible evolución del mercado; espera que sus mo-

Los mercados de futuros y opciones

TOP TRADERS Jeff Yass comenzó como operador de opciones en el Philadelphia Stock Exchange en 1981. Aplica modelos que tratan de detectar las ineficiencias del mercado en la valoración de opciones. En 1987 creó la sociedad Susquehanna Investment Group, que ha llegado a ser, en la actualidad, una de las mayores del mundo dedicadas a la inversión en los mercados de opciones.

vimientos queden contenidos en una «banda de fluctuación»1 cuyos límites superior e inferior quedan definidos por los precios de ejercicio de las dos opciones vendidas. La estrategia de la cuna vendida, similar al cono vendido («estrategia de la tierra quemada») salvo por el hecho de que los precios de ejercicio de las dos opciones vendidas son diferentes, conlleva, generalmente, la percepción de una prima menor para el inversor que la que hubiese obtenido con el cono vendido porque las opciones de la cuna vendida suelen ser «fuera de dinero» y, por tanto, más baratas que las opciones «a dinero» del cono vendido. A cambio, la probabilidad de que la estrategia de la cuna vendida culmine con éxito es mayor que la del cono vendido y, si el mercado sufre bruscas oscilaciones, la pérdida es también menor que con esta última estrategia. Así pues, el inversor que pone en práctica la estrategia de la cuna vendida recibe una prima neta menor, pero a cambio de asumir un riesgo que también es menor que el del cono vendido. Como en toda estrategia basada en la venía de opciones, el beneficio máximo que puede alcanzar un inversor con la cuna vendida o «estrategia del tiburón» está limitado a las primas recibidas y esto tiene lugar cuando, al vencimiento de las opciones, el precio del activo subyacente se encuentra entre los dos precios de ejercicio. Si el precio del activo subyacente crece por encima del precio de ejercicio mayor o desciende por debajo del precio de ejercicio 1

Véase el glosario al final del libro.

La estrategia del tiburón

menor, el beneficio del inversor comienza a menguar hasta alcanzar los puntos de equilibrio de la estrategia, que tienen lugar cuando el precio del activo subyacente es igual al precio de ejercicio menor menos la prima total recibida, o al precio de ejercicio mayor más la prima total recibida. Un eventual movimiento del precio del activo subyacente hacia niveles de precios aún más extremos colocarán al inversor en situación de pérdidas, pudiendo éstas ser ilimitadas en una u otra dirección. Así pues, el riesgo de pérdidas del inversor que pone en práctica la estrategia de la cuna vendida crece a medida que aumenta la volatilidad del mercado. Finalmente, el paso del tiempo, como el lector posiblemente ya haya imaginado, tiene un efecto extraordinariamente positivo para esta estrategia, ya que ésta está formada por la combinación de dos opciones vendidas que, como sabemos, tienden a perder valor aceleradamente cuando se acerca su fecha de vencimiento.

III. Qué opciones vender La estrategia de la cuna vendida se lleva a cabo, generalmente, con opciones «fuera de dinero», esto es. un call cuyo precio de ejercicio es superior al precio del activo subyacente, y un put cuyo precio de ejercicio es menor que el precio del activo subyacente.

IV. Seguimiento de la estrategia Las posibles acciones de seguimiento que pueden llevarse a cabo tras poner en práctica esta estrategia son muy similares a las del cono vendido («estrategia de la tierra quemada»), por lo que remito al lector al capítulo en que se analizaba dicha estrategia para que pueda trasplantar directamente las acciones allí descritas a esta estrategia.

mercados do futuros y opciones

La estrategia del tiburón

El análisis de los diversos elementos que conforman la coyuntura económica del mercado en un momento dado llevan a un inversor al convencimiento de que el precio de las acciones de Endesa, que actualmente es de 4.100 pesetas, permanecerá estable en las próximas semanas, así que decide llevar a cabo una estrategia de venta de opciones que le permita ganar el valor temporal que conllevan las primas de las opciones vendidas si su pronóstico resulta acertado. La estrategia que escoge poner en práctica combina la venta de un put «fuera de dinero» y la venta de un call también «fuera de dinero»; esto es, se trata de una cuna vendida. Por la venta del put, con un precio de ejercicio de 4.000 pesetas, obtiene una prima de 100 pesetas; y por la venta del call, con un precio de ejercicio de 4.200, le pagan 300 pesetas. En el cuadro 15.1 podemos observar cómo el inversor obtiene el máximo beneficio posible con esta estrategia, y que es igual a la prima neta recibida (100 + 300 = 400 pesetas), cuando, al vencimiento, el precio de la acción de Endesa se encuentra entre los dos precios de ejercicio (4.000 y 4.200).

Si el precio de la acción de Endesa se desliza más allá de dichos precios, el beneficio de 400 pesetas del inversor se va viendo reducido hasta convertirse en nada, lo cual tiene lugar justamente en los puntos de equilibrio de la estrategia. Así, cuando el precio de las acciones de Endesa es igual al precio de ejercicio mayor de las dos opciones más la prima total recibida (4.200 + 400 = 4.600) o al precio de ejercicio menor menos la prima total recibida (4.000 – 400 = 3.600), el inversor ni pierde ni gana nada. Por encima de 4.600 pesetas o por debajo de 3.600 pesetas, el inversor incurre en una pérdida que crecerá de forma indefinida a medida que el precio de Endesa siga subiendo o siga bajando. VI. Diagrama de beneficios/pérdidas El diagrama de beneficios/pérdidas de esta estrategia adopta la forma representada en la figura 15.1.

CUADRO 1 5.1 Cuna vendida Venta call 4.200: 300 Venta put 4,000: 100 Precio de Endesa al Precio de Resul- Precio de Prima ResulPrima vencimiento ejercicio tado ejercicio tado

Figura 15.1.—Cuna vendida.

La estrategia de ¡a defensa de la corona (mariposa comprada)

En todo combate puede emplearse métodos directos para librar la acción, pero los métodos indirectos serán necesarios para asegurar la victoria, SUN Tzu

Mariposa comprada: estrategia sobria, con riesgo y beneficio limitados, especialmente aconsejable si no se esperan movimientos exagerados en el mercado.

El inversor a menudo puede verse como un solitario luchando contra una miríada de enemigos que lo acosan desde todos los flancos; es como un rey, una figura que debe mostrarse combativa y utilizar todos los medios, incluso los más complejos e indirectos, como la estrategia de la mariposa comprada que aquí nos ocupa, para sobrevivir y mantener todo el esplendor de su reinado.

I. En qué consiste

La estrategia de la mariposa comprada («estrategia de la defensa de la corona») combina la compra de dos calls, uno con un precio de ejercicio alto y otro con un precio de ejercicio bajo, y la simultánea venta de dos calls con un precio de ejercicio intermedio.

Los mercados de futuros y opciones

La estrategia de la defensa de la corona

II. Cuándo utilizarla

Esta estrategia resulta particularmente aconsejable cuando no se esperan movimientos pronunciados de subida o de bajada en el precio del activo subyacente. En efecto, la mariposa comprada es utilizada muchas veces por inversores que quieren aprovecharse de una previsión de un movimiento plano en el precio del activo subyacente, pero que no están dispuestos a asumir el riesgo ilimitado del cono vendido o de la cuna vendida. Recordemos que en este juego de probabilidades resguardarse del azar debe constituir siempre una de las prioridades de todo inversor; por ello, estrategias como la mariposa comprada, que permitan evitar sufrir grandes pérdidas en el caso de que sobrevenga un movimiento adverso del mercado, son, a menudo, muy apreciadas por los inversores. Por contra, el beneficio potencial de la mariposa comprada es menor que el del cono vendido; su beneficio máximo está limitado y se produce cuando, al vencimiento de las opciones, el precio del activo subyacente es igual al precio de ejercicio de los calls vendidos. Los puntos de equilibrio de la estrategia tienen lugar cuando el precio del activo subyacente es igual al precio de ejercicio menor menos la prima neta pagada, o al precio de ejercicio mayor más la prima neta pagada. En el caso de que las previsiones en que se basó la estrategia resultaran equivocadas, la pérdida en que puede incurrir un inversor también está limitada y es igual, como máximo, a la prima neta pagada (las primas recibidas por la venta de ios calls menos las primas pagadas por la compra de los calls). Finalmente, el paso del tiempo tiene un cieno efecto positivo sobre esta estrategia, acentuándose dicho efecto en las últimas semanas de la vida de las opciones. III. Qué opciones escoger

La mariposa comprada tiene más probabilidades de resultar con beneficio si el precio de ejercicio intermedio, esto es, el pre-

TOP TRADERS Larry Hite, después de trabajar varios años como broker de futuros en una firma de inversión, y convencido de haber aprendido los ingredientes necesarios para alcanzar el éxito en el tmdingz largo plazo, decidió crear su propio fondo de inversión, el Mint Investment Management Company. Su objetivo, más que conseguir resultados espectaculares, era controlar el riesgo de una forma rigurosa. Desde que comenzó en 1981, Mint ha registrado un beneficio anual del 30%, obteniendo en su peor año un 13% y en el mejor, un 65%. El capital gestionado por Mint ha crecido espectacularmente con las aportaciones de nuevos partícipes. El fondo comenzó en 1981 con 2 millones de dólares y hoy gestiona cerca de 2 billones de dólares en lo que es, probablemente, el mayor fondo de futuros del mundo.

ció de ejercicio de los dos calls vendidos, está lo más cercano posible del precio de mercado del activo subyacente, ya que recordemos que esta estrategia consigue su máximo beneficio cuando, al vencimiento, el precio de mercado del activo subyacente es igual al precio de ejercicio de los calls vendidos. Sin embargo, este tipo de construcción suele resultar caro, por lo que, si e) inversor es ligeramente alcista, puede establecer la estrategia de una forma un poco más barata vendiendo calls cuyo precio de ejercicio esté más cercano del precio de ejercicio más bajo de los calls comprados. O. si el inversor es ligeramente bajista, puede vender calls cuyo precio esté más cercano al precio de ejercicio mayor de los dos calls comprados.

IV. Seguimiento de la estrategia

Acciones defensivas. Los inversores que practican la venta de opciones para cobrar las primas a menudo se ven en la precisión de tener que cubrir sus posiciones cuando el mercado comienza a moverse de forma adversa para las mismas; no hacerlo podría suponerles incurrir en graves pérdidas, pero, después de haberlo

Los mercados de futuros y opciones

hecho, en no pocas ocasiones el mercado comienza a moverse, para frustración de dichos inversores, en sentido contrario al que venía haciéndolo. Con la mariposa comprada, el inversor tiene limitado de antemano su riesgo máximo, por lo cual no corre el riesgo de incurrir en situaciones de pánico que le lleven a cubrir prematuramente sus posiciones. Para el inversor que ha vendido una mariposa no es imprescindible, por tanto, realizar ninguna acción posterior para limitar su riesgo, aunque siempre es posible limitarlo aún más deshaciendo la combinación si el precio del activo subyacente comienza a subir acercándose al precio de ejercicio mayor, o comienza a bajar acercándose al precio de ejercicio menor. Por otra parte, como todas las estrategias en las que el riesgo está limitado, en la mariposa comprada hay que tener cuidado de que la liquidación de sólo una parte de la combinación no incremente de un modo sustancial el riesgo inicial mente asumido. En cuanto al efecto del paso tiempo sobre esta estrategia, cuanto más tiempo haya pasado sin que el precio del activo subyacente se haya movido sustancialmente, tanto mayor será el beneficio del inversor. Por ello, si después de que haya pasado un tiempo prudencial sin que el precio del activo subyacente se haya movido en exceso, el inversor teme que pueda comenzar a hacerlo, una interesante acción defensiva que puede poner en práctica consiste en deshacer la combinación entera y asegurar así el beneficio. Acciones ofensivas. Puesto que el paso del tiempo favorece a la estrategia de la mariposa comprada, si las previsiones del inversor resultan acertadas, lo más recomendable es mantener esta estrategia hasta el vencimiento de las opciones. V. Un ejemplo Un inversor cree que el precio de las acciones de Endesa va a permanecer estable en las próximas semanas y decide llevar a cabo una estrategia de mariposa comprada. Para ello, compra dos calls, uno con un precio de ejercicio de 3.900 pesetas y otro

La estrategia de la defensa de la corona

con un precio de ejercicio de 4.100 pesetas, pagando por dichas opciones unas primas de 300 y 150 pesetas, respectivamente. Simultáneamente, vende dos calls, ambos con un precio de ejercicio de 4.000 pesetas, por las cuales recibe unas primas de 200 péselas por cada una de ellas (véase el cuadro 16.1). El inversor obtiene su máximo beneficio, igual a la prima neta pagada (200 + 200 – 300 – 150 = -50) cuando, al vencimiento de las opciones, el precio de la acción de Endesa coincide con el precio de ejercicio de los calls vendidos (4.000 pesetas).* Los puntos de equilibrio de la estrategia tienen lugar cuando el precio de Endesa es igual al precio de ejercicio menor más la prima neta pagada (3.900 + 50 = 3.950) o al precio de ejercicio mayor menos la prima neta recibida (4.100 – 50 = 4.050). Finalmente, la pérdida máxima en que puede incurrir el inCUADRO 16.1 Mariposa comprada Precio de Endesa al vencimiento

Compra call 3.900; 300 Compra call 4. 1 00: 150 ResulPrecio de Prima tado ejercicio

Venta 2 calls 4.000: 200 x 2 Precio de ejercicio

136 Los mercados de futuros y opciones

versor está limitada a la prima neta pagada, y tiene lugar cuando, al vencimiento, el precio de la acción de Endesa es superior al precio de ejercicio mayor (4.100) o inferior al precio de ejercicio menor (3,900).

La fascinante estrategia del shogun (mariposa vendida)

VI. Diagrama de beneficios/pérdidas El diagrama de beneficios/pérdidas de esta estrategia sería el de la figura 16.1. La ley del ciclo es vencer sin combatir. TAO TE KING

Mariposa vendida: más baraia que el cono comprado o la ama comprada, esta estrategia es especialmente atractiva cuando se espera un movimiento inminente en el mercado.

Nuestro progreso por las diferentes estrategias de éxito que utilizan los inversores en estos mercados nos ha ido conduciendo hasta niveles progresivamente más complejos; en esta ocasión, la estrategia analizada consta de cuatro «patas» u opciones que conforman la posición, y su utilización implica un nivel de refinamiento y sofisticación en el «combate» que sería verdaderamente digno de un shogun. Figura 16.1.—Mariposa comprada.

I. En qué consiste La mariposa vendida consiste en la venta de dos calls, uno con un precio de ejercicio alto y otro con un precio de ejercicio bajo, y, simultáneamente, la compra de dos calis con un precio de ejercicio intermedio. II. Cuándo utilizarla La utilización más frecuente de la mariposa vendida (la «fascinante estrategia del shogun») tiene lugar cuando faltan

La fascinante estrategia del

Los mercados de futuros y opciones

TOP TRADERS Tom Willis comenzó sin demasiado brillo operando en el Chicago Mercantile Exchange. En su primer año de operaciones apenas consiguió salir a la par, sin pérdidas ni ganancias. El segundo año ganó 125.000 dólares y luego, cada año, fue aprendiendo un poco más. En la actualidad, con poco más de 30 años, ha conseguido ganar una fortuna en los mercados de futuros y opciones que se calcula que es superior a los 10 millones de dólares. pocas semanas para el vencimiento de la opciones y existen expectativas de un movimiento inminente en el mercado en una dirección incierta. El inversor que lleva a cabo esta estrategia espera que el precio del activo subyacente esté, al vencimiento de la opción, por encima del precio de ejercicio mayor de los calls vendidos, o por debajo del precio de ejercicio menor de las mismas. Se trata de una estrategia más barata que el cono comprado o la cuna comprada, debido a que la venta de los dos calls reduce el coste total de la misma. Pero, a cambio, su beneficio está limitado, obteniéndose el beneficio máximo, igual a la prima neta recibida, cuando, al vencimiento de las opciones, el precio del activo subyacente está por encima o por debajo de los precios de ejercicio de las opciones vendidas. Los puntos de equilibrio de la estrategia, que son los niveles fronterizos en los que el inversor ni pierde ni gana, se alcanzan cuando el precio del activo subyacente es igual al precio de ejercicio menor menos la prima neta cobrada, o al precio de ejercicio mayor más la prima neta cobrada. La cuantía de la pérdida en que puede incurrir un inversor que lleva a cabo una estrategia de mariposa vendida está también limitada, siendo máxima dicha pérdida cuando, al vencimiento de las opciones, el precio del activo subyacente coincide con el precio de ejercicio de las opciones compradas. Finalmente, en relación al efecto del paso del tiempo sobre

esta estrategia, hay que decir que la afecta negativamente, especialmente a partir del último mes. III. Qué opciones escoger

Como regla general resulta más conveniente llevar a cabo esta estrategia con calls comprados «a dinero». IV. Un ejemplo

Un inversor cree que el precio de las acciones de Endesa puede experimentar movimientos bruscos y decide sacar provecho de ello. Su estrategia consiste comprar dos calls con un precio de ejercicio de 4.000 pesetas, por los cuales paga unas primas de 200 pesetas y, simultáneamente, con el objeto de reducir el coste de la estrategia, vender dos calls, con precios de ejercicio de 3.900 y 4,100 pesetas, por las cuales recibe unas primas de 300 y 150 pesetas respectivamente. Como puede apreciarse en el cuadro 17.1, el máximo beneficio que puede obtener el inversor es igual a la prima neta recibida, (300 + 150 – 200 – 200 = 50), y este beneficio máximo se produce cuando, al vencimiento de las opciones, el precio de la acción de Endesa es inferior al precio mínimo de ejercicio (3.000). o superior al precio máximo de ejercicio (5.000). Si el precio de la acción de Endesa permanece estable, el inversor sufre una pérdida, que será máxima e igual a 50 pesetas cuando el precio de Endesa coincida con el precio de ejercicio de las opciones compradas (4.000).

La fascinante estrategia del shogun

Los mercados de futuros y opciones

CUADRO 17.1 Mariposa vendida Compra 2 calls 4.000: Venta call 3.900: 300 Precio de 200×2 Venta ca// 4.100: 150 Endesa al ResulPrecio de Precio de Resulvencimiento tado ejercicio Prima ejercicio Prima tado

-50 Figura 17,1.—Mariposa vendida.

V. Diagrama de beneficios/pérdidas El diagrama de beneficios/pérdidas de esta estrategia sería el que aparece representado en la figura 17.1.

La estrategia de! especulador profesional (spread temporal)

El valor es más necesario que la fortuna, puesto que la origina. NAPOLEÓN

Spread temporal: excelente estrategia para obtener un beneficio de la pérdida de valor temporal de las opciones, a la vez que se obtiene una protección contra un movimiento adverso del mercado.

Si el tiempo es un factor que está presente, de un modo u otro, en todas las estrategias de inversión que hasta ahora hemos visto, en la estrategia que aquí nos ocupa el inversor alcanza un nivel de refinamiento máximo especulando con el tiempo en sí mismo, y el modo en que espera que afecte al valor de unas u otras opciones. I. En qué consiste

Esta estrategia combina la venta de una opción y la simultánea compra de otra opción con un vencimiento más alejado, siendo ambas con el mismo precio de ejercicio. Las opciones pueden ser ambas de compra o ambas de venta. II. Cuándo utilizarla

El spread temporal se basa en el hecho de que, como regla general, las opciones con un vencimiento más cercano sufrirán

ios mercados de futuros y opciones

TOP TRADERS Gil Blake ha obtenido, en los 20 años en que ha estado operando en los mercados de futuros y opciones, una rentabilidad media del 45% anual compuesta. En ningún ejercicio ganó menos de un 20% (su peor año fue 1984, en que «sólo» ganó un 24%). Ha ganado en 134 de los 139 meses en que ha estado operando.

La estrategia del especulador profesional

precio de ejercicio sea superior al precio corriente de mercado del activo subyacente. La situación ideal, cuando se construye esta estrategia, tiene lugar cuando el call de vencimiento más cercano expira sin ningún valor, y a continuación el call con un vencimiento más alejado comienza a revalorizarse. Es decir, se necesita que el mercado permanezca más o menos estable hasta el vencimiento del primer call, y que a partir de entonces el mercado comience a subir. De las dos condiciones mencionadas, la primera tiene más probabilidades de acaecer, puesto que basta con que el precio del activo subyacente baje, permanezca estable o suba poco para que el call vendido de vencimiento más cercano expire sin valor. Por el contrario, la segunda condición exige una subida sustancial del precio del activo subyacente y es, por ello, menos probable. Pero, en cualquier caso, el beneficio conseguido con la opción vendida menguará el coste de la segunda parte de la estrategia, y si en alguna ocasión se produce la esperada subida a largo plazo, el beneficio puede llegar a ser sustancial. En definitiva, se trata de una estrategia donde el inversor debe estar dispuesto a soportar muchas pequeñas pérdidas a cambio de algunos ocasionales grandes beneficios,

una mayor desvalorización, como consecuencia del paso del tiempo, que las opciones con un vencimiento más lejano, con lo que la diferencia de precios entre ambos tipos de opciones se ensanchará, El beneficio de la estrategia es ilimitado, una vez que la opción vendida vence. El riesgo es, en teoría, ilimitado, aunque la mayoría de las veces la pérdida en la opción vendida se compensa con el beneficio en la opción comprada. El riesgo de esta estrategia está en que se produzca una gran caída o un gran alza en el precio del activo subyacente, en cuyo caso la diferencia de precios entre las dos opciones tenderá a estrecharse y el inversor sufrirá una pérdida.

IV. Estrategias de seguimiento

III. Qué opciones escoger

Si el mercado comienza a caer, ante el inversor se presentan las siguientes alternativas:

Dependiendo de cuáles sean las expectativas del inversor sobre la evolución futura del mercado, se escogerán unas u otras opciones. Si no se tiene una opinión definida sobre lo que va a hacer el mercado, conviene escoger opciones «a dinero», esto es, opciones cuyo precio de ejercicio sea igual o parecido al precio de mercado del activo subyacente. Una variante más agresiva y que suele utilizarse cuando se tienen expectativas alcistas a largo plazo consiste en construir el spread con calls que estén «fuera de dinero», esto es, calls cuyo

1. Deshacer la combinación y aceptar sólo una pequeña pérdida. 2. Mantener la combinación hasta que venza la opción más cercana, con la esperanza de que se produzca entonces una cierta recuperación del precio que permita recobrar al menos parte de la pérdida. 3. Finalmente, una opción más agresiva consiste en vender el call comprado, con la esperanza de que entonces la opción vendida expire sin valor.

Los mercados de futuros y opciones

Igualmente, si el mercado comienza a subir, el inversor dispone de las mismas opciones: no hacer nada; deshacer toda la combinación; comprar la opción vendida, y mantener la opción comprada. De entre todas las alternativas mencionadas, en esta estrategia casi siempre la mejor opción es no hacer nada cualquiera que sea la evolución del precio del activo subyacente, o bien deshacer las dos partes de la estrategia a la vez, en el supuesto de que se haya producido un ensanchamiento de la diferencia de precios entre las dos opciones, en cuyo caso puede ser razonable deshacer la estrategia y embolsarse el beneficio. Si, por el contrario, ante una subida o una bajada del precio del activo subyacente se opta por deshacer una de las partes de la estrategia, esto es, se decide comprar el call con un vencimiento más cercano o vender el call con un vencimiento más lejano, toda la estrategia, que se basaba en la filosofía de asumir un riesgo muy pequeño a cambio de la probabilidad de sustanciales beneficios ocasionales, se pone en peligro, y se incurre en un riesgo mucho mayor del inicialmente previsto. V. Un ejemplo

Un inversor cree que la diferencia entre las primas de las opciones sobre las acciones de Endesa con distintos vencimientos tenderá a ensancharse, por lo que decide vender un call de marzo con precio de ejercicio de 4.000 pesetas por la que recibe una prima de 250 pesetas, y simultáneamente compra un call con vencimento en abril por la que paga 150 pesetas (véase el cuadro 18.1). El beneficio del inversor tiende a ser máximo cuando el precio de la acción de Endesa permanece estable, mientras que si sufre una gran caída, o una gran subida, puede incurrir en pérdidas.

La estrategia del especulador profesional

CUADRO 18.) «Spread» temporal Precio de Endesa al vencimiento del primer call

Venta call marzo 4.000: 250

Compra call abril 4.000: 150

Precio de Prima Resul- Precio de Prima Valor ejercicio recibida tado ejercicio pagada prima*

* Aproximaciones al valor probable de la prima del call comprado en la fecha del vencimiento del call vendido, según el precio del activo subyacente en esa fecha.

Cómo utilizar las estrategias

El que mejor vence a sus enemigos es aquel que triunfa antes de que las amenazas de éstos se concreten.

Hasta aquí heñios visto las mejores estrategias que pueden emplearse en el juego de los futuros y de las opciones, junto con los argumentos más razonables a favor y en contra de cada una de ellas. Las principales características de cada una de estas estrategias aparecen resumidas en el cuadro 19.1. En este capítulo trataremos de poner de relieve de qué modo un inversor puede incorporar su propia actitud hacia el riesgo y sus particulares condiciones financieras para seleccionar la estrategia más apropiada para su propio uso. Para ello, podemos comenzar realizando una clasificación de las distintas estrategias descritas en los capítulos precedentes según cuál sea el principal objetivo que persiguen: 1. Estrategias que tienen como objetivo principal conseguir el mayor apalancamiento posible apostando por una determinada tendencia del mercado. La compra de futuros («estrategia del samuray»), la venta de futuros («estrategia del abrazo del oso»), la compra de calls («estrategia del banquero suizo») y la compra de puts («estrategia de las esposas doradas») son algunas de las estrategias que pueden incluirse en dicha categoría; se trata de estrategias agresivas con un potencial ilimitado de beneficios. 2. Estrategias que apuestan también por una determinada tendencia del mercado, pero de un modo más conserva-

Los mercados de futuros y opciones

Cómo utilizar las estrategias

CUADRO 19.1 Cuadro resumen de las principales estrategias utilizadas en ios mercados de futuros y opciones de mercado

Efecto del tiempo

Futuro vendido call comprado

call vendido Put comprado put vendido Spread alcista Spread bajista Cono comprado Cono vendido Cuna comprada Cuna vendida Mariposa comprada Mariposa vendida

No alcista Bajista No bajista

Ilimitado Limitado Limitado

Limitada Ilimitada Limitada

I Limitado Ilimitado

dor, limitando las posibilidades de obtener un beneficio a cambio de reducir el riesgo que se asume. Dentro de esta categoría tenemos el spread alcista («estrategia de Monte Cario») y el spread bajista («estrategia del caballero blanco»). 3. Estrategias que tratan de obtener un beneficio apostando a la vez por una tendencia alcista y una tendencia bajista. El cono comprado («estrategia del big bang») y la cuna comprada («estrategia del gen dominante») pertenecen a esta categoría. 4. Estrategias que no están orientadas de un modo específico

a intentar captar las tendencias del mercado, sino más bien a ganar las primas temporales de las opciones si el mercado permanece estable o no se mueve en una determinada dirección. Dentro de esta categoría de estrategias podemos agrupar a la venta de calls («estrategia del broker profesional»), la venta de puts («estrategia de Wall Street»), el cono vendido («estrategia de la tierra quemada»), la cuna vendida («estrategia del tiburón»), la mariposa comprada («estrategia de la defensa de la corona»), la mariposa vendida («estrategia del shogun») y el spread temporal («estrategia del especulador profesional»), ¿Cuál es la mejor de todas las estrategias descritas? La respuesta es que no existe una estrategia que sea óptima para un inversor en todas las circunstancias; ni tampoco una estrategia que sea óptima para todos los inversores en unas circunstancias determinadas. Por ejemplo, una estrategia puede ser apropiada para un inversor pero demasiado arriesgada para las preferencias o la disponibilidad financiera de otro inversor; es importante comprender que, a la hora de escoger la estrategia óptima, los objetivos de inversión y la psicología del inversor son tan relevantes como las propias características de la estrategia de inversión. Como ya se ha comentado, ninguna estrategia es demasiado arriesgada por sí misma, siempre que se tomen las precauciones necesarias; sin embargo, hay que reconocer que algunos inversores simplemente no pueden dormir tranquilos sabiendo que el riesgo teórico de sus posiciones en el mercado es ilimitado. En estos casos, siempre resulta aconsejado liquidar dichas posiciones, ya que es imposible que un inversor sometido a tal estrés pueda obtener el máximo de sus posibilidades. Así pues, sí el inversor no consigue dejar de preocuparse en exceso cuando tiene posiciones abiertas cuyo riesgo teórico es ilimitado, es mejor que se ciña estrictamente a aquellas otras estrategias, tales como la compra de calls o la compra de puts, en las que el riesgo máximo es conocido de antemano; esto restringirá algo la variedad de las estrategias disponibles, pero no le impedirá, en modo alguno, alcanzar el éxito si aplica estas estrategias con acierto y sentido de la oportunidad.

Los mercados de futuros y opciones

Por otro lado, es claro que el inversor debe acomodar sus estrategias a la disponibilidad de sus recursos monetarios; algunas estrategias, como por ejemplo la venta de opciones, requieren un depósito de garantía relativamente alto en comparación con otras estrategias y no resultan, por ello, alternativas óptimas para aquellos inversores que sólo disponen de un capital muy limitado con el que desean alcanzar el máximo apalancamiento posible; en este caso, la compra de opciones puede ser una estrategia más adecuada. Ahora bien, si el inversor no está sometido a ninguna restricción psicológica ni financiera que le impida escoger cualquiera de las estrategias disponibles, ¿cuál debería elegir si hay varias que le permiten alcanzar objetivos similares? En los capítulos precedentes hemos visto estrategias muy sencillas, como la compra y venta de futuros, y la compra y venta de calls y de puts, y otras que son más complejas, como pueden ser la compra o venta de mariposas; pues bien, como regla general, el inversor debe siempre seguir la máxima de mantener la simplicidad a la hora de escoger la estrategia que mejor se ajuste a su opinión sobre lo que parece más probable que acontezca en el mercado. Esto significa que no tiene sentido, por ejemplo, construir una mariposa comprada si puede conseguir el efecto buscado mediante la simple compra de una opción. Sólo cuando las ventajas sean lo suficientemente grandes merecerá la pena para el inversor dedicar el tiempo y la energía necesarios para construir una estrategia más sofisticada. Por otro lado, desde un punto de vista puramente probabilístico, las estrategias que mayores expectativas de éxito tienen son aquellas que conllevan la venta de opciones, tales como la venta de calls y de puts, la venta de conos y la venta de cunas. Esto sucede porque, históricamente, las probabilidades de que el mercado experimente una gran variación neta en un período de tiempo pequeño son escasas, lo cual hace bastante probable que el vendedor de opciones pueda beneficiarse del componente de valor temporal incluido en las primas que percibe. Sin embargo, estas estrategias tienen la desventaja de requerir la inmovilización, en forma de garantías de depósito, de una cantidad de dinero mayor que otras estrategias, además de tener un potencial

Cómo utilizarlas estrategias

de beneficios limitado; es decir, la probabilidad de que una estrategia basada en la venta de opciones resulte con beneficio es alta, pero dicho beneficio no será extraordinariamente grande en cada una de las transacciones individuales. En resumen, podemos decir que, para poder escoger la estrategia que debe poner en práctica, el inversor debe comenzar por analizar sus propias condiciones personales en relación a su disposición psicológica a aceptar estrategias con riesgo teórico ilimitado y a su disponibilidad de fondos. A continuación, el inversor debe analizar qué estrategia responde con mayor precisión a sus expectativas sobre el mercado y, si existen varias estrategias que se adecúan a dichas expectativas, debe escoger la más sencilla de ellas. En los próximos capítulos nos adentraremos en el conocimiento de los sistemas del juego, los métodos de gestión del dinero y la psicología de! juego, cuyo dominio permitirá al inversor completar su formación en el arte de ganar en los mercados de futuros y opciones.

PARTE TERCERA El éxito en el juego

El éxito en los sistemas de inversión

En la estrategia todo es muy simple, pero no por ello muy fácil. KARL VON CLAuSEWITZ

Recordemos que, en un mercado de futuros y opciones, el inversor dispone de tres tipos de instrumentos para intentar alcanzar sus objetivos: futuros, opciones de compra (o calls) y opciones de venta (o puts); en la primera parte del libro tuvimos la oportunidad de ver cuáles eran las reglas que regían su funcionamiento. Con cada uno de dichos instrumentos, el inversor puede llevar a cabo dos tipos de acciones: puede comprarlos o puede venderlos. La compra o la venta de cada uno de dichos instrumentos, por separado o combinadamente, dan lugar a toda la gama de estrategias que pudimos analizar en la segunda parte del libro. En este primer capítulo de la tercera parte vamos a estudiar los sistemas de inversión. Un sistema o método de inversión es un conjunto específico de reglas utilizadas para la generación de señales de compra y señales de venta en un mercado de futuros y opciones. Para entender bien este concepto podemos pensar en el juego de las quinielas, donde, como se sabe, los jugadores deben asignar unos determinados signos (1, X o 2) a los diferentes encuentros de fútbol que se van a disputar dependiendo de cuáles sean sus expectativas en relación a los resultados de los mismos. Esto es equivalente a la elección de la estrategia óptima en los mercados de futuros y opciones. El jugador de quinielas escoge su apuesta (1, X, ó 2) dependiendo de cuáles sean sus expectativas sobre los posibles desen-

Los mercados de futuros y opciones

laces de los encuentros que se jugarán. Del mismo modo, el inversor escoge la estrategia que desea aplicar (compra de futuros, venta de puts, etc.) según sus expectativas sobre la evolución del mercado. Ahora bien, exactamente ¿cómo deciden los jugadores de quinielas el signo al que deben apostar? Podemos decir que existen, básicamente, dos grupos de jugadores en relación a este punto: los que siguen algún tipo de sistema para decidir sus apuestas y los que no lo hacen. Exactamente lo mismo puede decirse del juego de los futuros y opciones. La mayoría de los jugadores toman sus decisiones utilizando su sentido común y su intuición, los cuales están basados, a su vez, en el conjunto de informaciones acumuladas a lo largo de su vida y, especialmente, durante las últimas semanas. Así pues, las personas se forman una opinión sobre el posible desenlace de un encuentro de fútbol de una forma parecida a como forman su opinión sobre la posible evolución de la bolsa en las próximas jornadas: analizando, consciente e inconscientemente, todo el torrente de informaciones que reciben a través de múltiples canales y somtiéndolo al tamiz de sus propias experiencias pasadas. Pero, como es conocido, existe un grupo de jugadores y peñas en el juego de las quinielas que deciden sus apuestas siguiendo unos determinados sistemas cuyo objetivo es maximizar sus probabilidades de acierto. Y esto es, también, muy similar a los sistemas de inversión utilizados en los mercados de futuros y opciones. Recomiendo al lector que no siga adelante en su lectura hasta que no haya entendido claramente la diferencia entre una estrategia y un sistema de inversión. Las estrategias se refieren a qué es lo que un inversor debe hacer (vender futuros, comprar calls, etc.), mientras que los sistemas de inversión se refieren a las reglas que determinan cuándo llevar a cabo tales estrategias. Pues bien, en mi opinión, los sistemas de inversión confieren una ventaja sustancial a los inversores que los utilizan en el juego de los futuros y opciones en relación a quienes no lo hacen. ¿Por qué? Existen varios motivos, pero quizá el más importante de ellos es que permite a los inversores responder en cada

El éxito en los sistemas de inversión

momento a preguntas como «¿qué debo hacer?» o «¿por qué hice lo que hice?». Actuar de una forma completamente intuitiva y sin tener definido ningún criterio objetivo de decisión respecto a cuándo se llevará a cabo una u otra estrategia tiene, especialmente si el inversor no es muy experimentado y auíodisciplinado, unos riesgos considerables derivados principalmente de dos factores: el alto grado de emotividad que puede tener una acción improvisada en el mercado, y la ambigüedad que conllevan la intuición y el sentido común cuando son utilizados como única guía de acción. Créanme que existen pocos lugares en el mundo en el que las pasiones puedan llegar a desencadenarse con tanta fuerza como en un mercado de futuros y opciones. Sin un sistema de inversión que depare unas ciertas pautas de comportamiento, es fácil que incluso una persona que en otros ámbitos de su vida sea fría y tranquila, llegue a exaltarse de tal modo que, en un momento dado, no sea capaz de ver nada con claridad ni, menos aún, de tomar ninguna decisión con sensatez y objetividad. Así pues, es bastante fácil de apreciar que los mercados son lugares donde las emociones frecuentemente afloran de una forma espontánea. Dado que las decisiones que se toman tienen una inmediata traducción en forma de ganancia o pérdida de dinero, a muchas personas les resulta difícil pensar de forma desapasionada sobre el mejor curso de acción posible cuando están inmersos en la vorágine del mercado. Obrar con precipitación, quedarse paralizado o cambiar varias veces de opinión en un breve intervalo de tiempo son algunos de los síntomas que delatan que un inversor está actuando bajo el influjo de una fuerte emocionabilidad. Esto puede evitarse en buena medida mediante el diseño y el seguimiento de un sistema de inversión, ya que éste ofrece unas paulas objetivas de actuación que, al haberse establecido con antelación, no corren el peligro de estar bajo el influjo de la pasión del momento. En relación al segundo factor descrito, la ambigüedad derivada de la utilización de la intuición y el sentido común como única guía de acción, las experiencias de la inversión en los mercados y de otras áreas de la actividad humana han puesto de manifiesto reiteradamente el exceso de confianza que las personas

Los mercados de futuros y opciones

TOP TRADERS Paul Tudor Jones, que anteriormente había sido un trader independiente en el New York Cotton Exchange, lanzó un fondo de futuros en 1984 que comenzó gestionando 1,5 millones de dólares. Cuatro años después, cada 1 .000 dólares de inversión se habían transformado en 15.482 dólares, con un capital total gestionado que había crecido hasta los 330 millones de dólares. El señor Jones no acepta ya más dinero para gestionar, y se limita a reinvertir las ganancias que va obteniendo.

suelen tener en su propia capacidad de vaticinio basada en dichos factores. Es verdad que algunos inversores llegan a desarrollar una cierta capacidad de predicción basada en su intuición y en sus experiencias pasadas, pero esto requiere un gran aprendizaje y, por lo general, es muy frecuente que los inversores tiendan a sobrevaluar su capacidad real de predicción. A menudo, resulta fácil encontrar que lo que ha sucedido era lógico que sucediera después de que haya sucedido. El sentido común puede ser engañoso porque su lógica, en los mercados como en otros ámbitos de la vida, a menudo puede indicar una cosa, pero también su contraria. Fijémonos, por ejemplo, en los refranes, compendio de la sabiduría popular y del sentido común que en ella viene contenido. Por cada refrán que afirma alguna cosa, se puede encontrar otro u otros que afirman lo contrario, y en la mente de las personas ambos refranes son igualmente verdaderos y responden al sentido común. El problema no es que el sentido común sea engañoso, sino que, frecuentemente; resulta ambiguo y no nos saca de dudas. ¿Debemos comprar o debemos vender? Si nos fiamos sólo de nuestro instinto y del sentido común sucederá que, muy a menudo, ambas decisiones parecerán lógicas. ¿De qué forma puede un sistema resolver este dilema? Una de las principales ventajas de los sistemas de inversión, además de darnos unas pautas objetivas de actuación no sometidas al influjo emocional del momento, es la posibilidad de probar qué hubiera pasado con nuestra cuenta de resultados si lo hubiése-

El éxito en los sistemas de inversión

mos aplicado en algún período de tiempo pasado, y, de este modo, sacar conclusiones que puedan servirnos para nuestro desenvoivimiento futuro. Supongamos que un inversor hubiese llegado, por ejemplo, a la conclusión de que comprar futuros sobre índices bursátiles cada vez que las autoridades bajan los tipos de interés, y hacer lo contrario cuando los suben, es un buen método para ganar en los mercados. Esto es un sistema de inversión. Pues bien, su mera enunciación le coloca ya en una cierta ventaja frente al resto de los inversores que no utilizan sistemas. Con un sistema el inversor sabe en cada momento qué es lo que debe hacer y por qué debe hacerlo. No necesita tomar sus decisiones en el «fragor de la batalla», sino que simplemente ejecuta lo que ya había decidido con anterioridad. De todos modos, no nos engañemos; a pesar de todas las ventajas que conlleva la utilización de sistemas de inversión, el inversor sólo tendrá éxito si el sistema funciona. La cuestión es que el inversor debe ser capaz de encontrar algún medio de poner las probabilidades a su favor. En caso contrario, el juego de los futuros, como cualquier otro juego en el que las probabilidades de ganar o de perder estén al 50%, acabará convirtiéndose en una pura lotería. Y aquí es donde, una vez más, los sistemas de inversión demuestran su superioridad como herramienta del inversor, ya que le permiten poner a prueba sus teorías en experiencias simuladas antes de comenzar a arriesgar su dinero. Las simulaciones sobre un sistema de inversión permiten calcular a priori, de una forma aproximada, cuál es su porcentaje de acierto o error para, de esta forma, poder desecharlo, modificarlo o decidir aplicarlo en la realidad. Un sistema de inversión determina de un modo objetivo las pautas de actuación, y dichas pautas pueden ser utilizadas para averiguar qué es lo que hubiera sucedido si se hubiese aplicado el sistema en el pasado. De este modo e! inversor puede saber, por ejemplo, si comprar cada vez que los tipos de interés bajan es una buena idea o una idea más bien disparatada. Veamos cómo se construye un sistema. Tomaremos como ejemplo un sistema elemental para detectar tempranamente las

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tendencias, utilizado por algunos inversores, y que consiste en comprar cada vez que el precio de un activo sube más de un cierto porcentaje, y vender cuando baja más de ese porcentaje. Éstas son las etapas más habituales del proceso que se sigue para construir un sistema de inversión:

técnicos», y sus resultados suelen representarse gráficamente para poder apreciarlos con mayor claridad. 3. En tercer lugar se construye un «sistema» basado en dicho indicador y en una serie de reglas sobre su utilización, En nuestro ejemplo, el sistema podría consistir en las siguientes reglas:

1. En primer lugar se formula una serie de hipótesis sobre la forma en que se mueven los precios en los mercados. Supongamos, por ejemplo, que un inversor formula las siguientes hipótesis:

a) Comprar cada vez que el precio sube más de un determinado porcentaje (medido con la fórmula anterior). b) Vender cada vez que el precio baje más de dicho porcentaje.

a) Los mercados se mueven formando tendencias alcistas y bajistas. b) Cuando un mercado se encuentra en una tendencia alcista, lo más probable es que el precio siga subiendo en las siguientes sesiones; si la tendencia es bajista, lo más probable es que el precio siga bajando. c) Puede deducirse razonablemente que comienza una tendencia alcista cada vez que el mercado sube más de un determinado porcentaje en una sola sesión. Igualmente, se puede considerar que el mercado comienza una tendencia bajista cada vez que experimenta una bajada superior a un cierto porcentaje en una sola sesión. d) Una vez que el mercado ha comenzado una tendencia alcista, se considera que ésta continúa en vigor en tanto el mercado no experimente una bajada mayor de un determinado porcentaje en una sola sesión. Lo contrario puede aplicarse para el caso de una tendencia bajista.

4. A continuación se simula el comportamiento que hubiese tenido dicho sistema si se hubiese aplicado en un determinado mercado durante un cierto período de tiempo pasado. Supongamos, por ejemplo, que el inversor simula los resultados que habría obtenido en ese período si hubiese comprado cada vez que el mercado hubiese subido más de un 3%; y hubiese vendido cada vez que el mercado hubiese bajado más de ese 3%. 5. Según los resultados de dichas simulaciones, se modifican los parámetros de los indicadores (por ejemplo, se prueba qué hubiese sucedido si el porcentaje de variación fuese del 4% en lugar del 3%). o incluso los propios indicadores y reglas utilizadas en el sistema, entrándose en un proceso de «optimización». En el caso anterior, el inversor podría haber investigado, por ejemplo, qué resultados habría obtenido si las compras y las ventas las hubiese realizado después de una subida o una bajada, respectivamente, de un 4%, en lugar del 3% inicialmente probado. O también podría haber investigado qué resultados se hubiesen obtenido si la regla aplicada hubiese sido comprar o vender cuando el mercado variase más de un 3% a lo largo de dos sesiones, en lugar de a lo largo una sola sesión. El proceso de pruebas podría seguir hasta el infinito.

2. El paso siguiente consiste en construir, si esto es posible, algún tipo de fórmula que explicite o detecte, basándose en las hipótesis que se hayan enunciado, las distintas fases del movimiento de los precios. Siguiendo con el ejemplo, imaginemos que el inversor construye una fórmula que le permita calcular cuál ha sido la variación porcentual del precio de un activo en el transcurso de una sesión. Este tipo de fórmulas, a menudo denominadas «indicadores

Finalmente, el inversor dispone de un sistema que, habiendo sido probado para varios mercados distintos y en varios períodos diferentes, ha demostrado generar unos rendimientos satisfacto-

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nos, después de descontar los costes derivados de las transacciones. Puede que el lector se haya llevado la impresión, después de haber leído los párrafos anteriores, de que la creación y el seguimiento de un sistema de inversión es algo complicado. No lo es en absoluto. Piénsese, de nuevo, en el juego de la ruleta o en el juego de las quinielas, donde muchos jugadores utilizan sistemas de juego para decidir sus apuestas. Esto es exactamente lo mismo que los sistemas de inversión utilizados en los mercados de futuros y opciones. ¿Son complicados los sistemas de juego utilizados en las quinielas? Pueden serlo si los jugadores así lo deciden, pero el concepto en sí no es complicado: se trata simplemente de utilizar una determinada metodología de juego en lugar de fiarlo todo a las corazonadas de los jugadores. Si esto puede ser de utilidad en juegos donde, como la ruleta y las quinielas, las probabilidades están en contra del jugador y, además, no hay nada que éste pueda hacer para aumentar sus posibilidades de acierto, lo es mucho más aún en el juego de los futuros y opciones, donde es perfectamente posible que el inversor desarrolle sistemas que pongan las probabilidades claramente a su favor. ¿Qué elementos puede utilizar un inversor para desarrollar un buen sistema de inversión? Son varios los métodos utilizados para intentar responder a esta pregunta; así, algunos inversores se forman sus expectativas sobre el mercado mediante el análisis de los factores fundamentales que determinan las variaciones en la oferta y en la demanda de un activo, y por tanto en su precio, tales como la inflación o las variaciones en los tipos de interés. Esto se denomina análisis fundamental. Otros inversores se basan en el análisis técnico, esto es, en el estudio del comportamiento pasado del precio de un activo para pronosticar su evolución futura. Incluso, muchos inversores combinan factores técnicos y fundamentales en sus sistemas. Cada inversor debe encontrar la aproximación al mercado que mejor se adapte a su personalidad. ¿Deben los inversores ser capaces de desarrollar sistemas que les permitan predecir lo que va a suceder en los mercados en el futuro? No necesariamente. Algunos sistemas conllevan de he-

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cho algunos elementos de predicción, como el ejemplo anterior donde un inversor había descubierto que comprar futuros sobre índices cada vez que los tipos de interés bajaban le permitía obtener ganancias más veces que las que perdía. Esto no significa que el sistema siempre dé resultado, pero sí que históricamente existe una relación entre Jos tipos de interés y la evolución de las bolsas de la que algunos inversores pueden sacar provecho. Por otra parte, la anticipación de las tendencias del mercado no es un elemento común a todos los sistemas. Basta, por ejemplo, con ser capaz de delectar tempranamente una nueva tendencia para poder beneficiarse de ella sin necesidad de haberla presagiado de antemano. De hecho, muchos inversores desarrollan sistemas completamente mecanizados, basados en e! seguimiento de alguna regularidad estadística delectada en los mercados, para generar de forma automática sus órdenes de compra o de venía. Veamos, pues, cuáles son las reglas más importantes que se deben seguir en relación a un sistema de inversión para que éste funcione: 1. El sistema debe ser simple. Como regla general se puede afirmar que si un sistema es demasiado complicado no funcionará. Cuanto más complicado sea un sistema y mayor sea el número de sus parámetros, tanto mayores serán las posibilidades de que algo vaya mal. Por tanto, el primer axioma para desarrollar un sistema es mantener la simplicidad. ¿Cómo se consigue mantener la simplicidad de un sistema? Ante todo, lo que se debe evitar a toda costa es la pretensión de optimizar un sistema de tal modo que obtenga los mejores resultados posibles para un determinado mercado y en un cieno período. Cuanto más empeño se ponga en optimizar un sistema, tanto peor funcionará. Cuantos más aditamentos se realicen, o cuanto más se retoquen los parámetros del sistema para adaptarlo a unas circunstancias particulares, tanto menores serán las probabilidades de que funcione en el futuro cuando las circunstancias sean distintas. Supongamos, por ejemplo, que un inversor comienza por di-

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señar el sistema cuyo mecanismo veíamos anteriormente, y que estaba basado en la regla de comprar cada vez que el mercado subía más de un determinado porcentaje, y vender cuando bajaba más de ese porcentaje. SÍ el inversor dispone del historial pasado de un determinado mercado, puede comprobar qué hubiera sucedido si hubiese puesto en práctica dicho sistema durante un determinado período pasado. Imaginemos que el inversor descubre que los resultados que hubiese obtenido con dicho sistema son notables, pero que aún se hubiesen podido mejorar si se hubiera añadido la siguiente regla: comprar sólo si el día anterior al de la generación de la señal de compra o venta había sido un lunes. Ahora el inversor posee un sistema que funciona mejor para el período considerado, pero que consta de un parámetro más. Sigamos imaginando que el inversor continúa con sus investigaciones y descubre que si todavía añade !a restricción de que dos días antes de la generación de la señal de compra o de venta debía ser festivo, el sistema habría obtenido un resultado aún mejor. El proceso podría continuar así hasta el infinito, pero al final acaba transformándose en una mera búsqueda de casualidades cuya probabilidad de repetición futura es prácticamente nula. Por tanto, cuantos menos parámetros tenga un sistema, tanto más fiable será. Un sistema simple, con dos o tres parámetros, que al ser simulado sobre una base de datos histórica muestra generar un beneficio de un millón de pesetas, por ejemplo, debe ser preferido a otro que gane el doble pero que utilice nueve o diez parámetros. E! primero será mucho más fiable y tendrá muchas mayores probabilidades de funcionar en la realidad. 2. El sistema debe estar lo suficientemente probado. La razón por la cual muchos sistemas no funcionan es porque no ha sido suficientemente investigada su rentabilidad cuando se simulan sus resultados durante un período de tiempo lo bastante largo. Un sistema que obtiene un gran beneficio cuando se simula en un período donde tienen lugar 10 ó f5 operaciones debe ser desechado en favor de otro que dé lugar a unos beneficios menores pero que haya sido probado para un período ma-

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yor y donde se hayan producido un mínimo de 301 operaciones. Cuanto más amplia sea la base estadística de datos sobre los que se simulan los resultados de un sistema, tanto más fiable será éste. En general, debe procurarse que la base sobre la que se simulen los resultados de un sistema sea lo bastante amplia como para producir un mínimo de 30 operaciones en el período considerado. Es importante, además, que el sistema funcione bien no sólo para un solo mercado o activo, sino para el mayor número de mercados posible. Si el sistema no funciona razonablemente bien para la mayoría de los mercados, es muy probable que el inversor haya sobreoptimizado el sistema, adaptándolo a unas circunstancias muy particulares que no es probable que se repitan en el futuro. Por ello conviene que el sistema sea comprobado para un conjunto de datos precio-tiempo diferentes de aquellos que le sirvieron para optimizar los parámetros y definir los indicadores y reglas a utilizar. 3. El sistema debe estar adaptado a la propia personalidad del inversor. No hay sistemas que sean umversalmente buenos o malos. Cada inversor debe encontrar aquel sistema de inversión que funciona para él, seleccionando para ello el mercado apropiado y el tipo de sistema de inversión mecánico o discrecional, a corto o a largo plazo, agresivo o conservador, basado en el análisis técnico o en el análisis fundamenta], etc., que se adapta mejor a su propia personalidad. Es frecuente encontrar inversores que siguen sistemas completamente inadecuados para sus propias personalidades y que son, por ello, fuente de conflictos internos. Algunos inversores desarrollan valiosos sistemas mecánicos de inversión y después interfieren en la marcha del sistema desafiándolo continuamente y tratando de «mejorarlo» mediante decisiones basadas en los impulsos del momento. Otros inversores que tienen una tendencia natural a desarrollar estrategias a largo plazo acaban, sin embargo, operando en el muy corto plazo, debido a su impaciencia y al deseo de hacer algo. La utilización de un sistema 1 Esta consideración está derivada de la teoría de los muéstreos, que requiere la extracción de un mínimo de 30 muestras para que un fenómeno pueda aprosimarse mediante una distribución normal.

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de inversión con el que se siente cómodo es uno de los elementos claves que distinguen al inversor de éxito. 4. E! sistema debe estar en simonía con el mercado. Hay una sola razón por la cual un sistema de inversión puede perder dinero: está en el lado equivocado del mercado. Simplemente no está acompasado con el mercado. Cuando éste está subiendo, el sistema está generando una señal de venta; y cuando el mercado está bajando, el sistema está generando una señal de compra. Se pueden argüir cientos de razones para justificar que un sistema no funcione pero, en definitiva, sólo existe una verdadera razón: el sistema está en el lado equivocado del mercado. Si queremos que un sistema funcione, debemos diseñarlo de tal modo que esté en sintonía con la forma en que se comportan Jos mercados. Por eso, es más importante dedicar el tiempo a estudiar los mercados que a estudiar los sistemas. El éxito de un sistema deviene de su capacidad de alinearse con los mercados. No se puede forzar a un sistema para que funcione. O funciona o no funciona, y si no funciona es porque no está en sintonía con el curso natural de los mercados. El inversor debe dedicar el tiempo necesario a la reflexión acerca de los mercados, la forma en que funcionan y qué es lo que puede dar resultado en relación con ellos. Si se tienen las ideas claras, el diseño y puesta en práctica de un sistema será el último y más sencillo de los pasos. 5. El inversor debe mantenerse fiel al sistema mientras lo utiliza. A menudo los inversores se convierten en devotos de la tarea de desarrollar sistemas. Si descubren un buen sistema para invertir, buscan otro sistema que funcione aún mejor, y como resultado abandonan el sistema que funcionaba bien. El problema es que algunos inversores parecen más preocupados por el sistema que por los resultados del sistema. Buscan el sistema perfecto y la única realidad es que no hay sistemas perfectos. El perfeccionismo en la búsqueda de sistemas lleva a algunos inversores a intentar mejorar sus propios sistemas incluso mientras los están aplicando, tratando así no tan sólo de batir a los mercados, sino también de batir a sus propios sistemas. Su lógica les lleva a pensar que pueden ganar más dinero si se anticipan un poco a la señal que dé el sistema, pero con ello destruyen

al sistema, ya que no es posible aplicar parcialmente un sistema y esperar que se puedan seguir obteniendo los mismos resultados que si se hubiese aplicado el sistema en su totalidad. Mantenerse fiel al sistema en los períodos perdedores es trascendental porque, como se ha comentado, éste es un juego de probabilidades. Ningún método puede garantizar el éxito en todas y cada una de las operaciones que se llevan a cabo. Por ello, si un inversor tiene un método ganador, debe tener fe para seguir aplicándolo en los períodos perdedores. Si cada vez que experimenta una pérdida el inversor abandona el método que venía siguiendo, nunca podrá alcanzar unos resultados consistentes. La cuestión no es ganar cada batalla, sino ganar la guerra. 6. Si las circunstancias cambian, el sistema también debe cambiar. Este punto puede parecer contradictorio con el anterior, pero, en realidad, no lo es, ya que en el punto 5 se decía que el inversor debe mantenerse fiel al sistema mientras lo utiliza. Los mercados experimentan continuamente un proceso dinámico de cambio, y puede ¡legar un momento en que se haga necesario cambiar o abandonar el sistema hasta entonces utilizado pero, obviamente, aunque los mercados cambian, no lo hacen cada día o en un plazo muy breve de tiempo. Como todo en la historia del hombre, hay elementos que no cambian, que siempre se repiten porque son inherentes a la propia condición humana, pero también hay otros que evolucionan y definen una historia cambiante. El éxito sostenido en los mercados requiere ser capaz de cambiar los sistemas de inversión a medida que los mercados evolucionan, ya que la capacidad de adaptarse permite al inversor mantener unos resultados consistentes a pesar de las transformaciones que vayan aconteciendo en el mercado. Aquellos que permanecen inamovibles en sus ideas, tarde o temprano están condenados al fracaso, pues el sistema de inversión que se siga debe ser lo suficientemente flexible como para permitir realizar cambios cuando las circunstancias del mercado han variado. No se puede mantener la misma estrategia lodo el tiempo: la vida cambia y los mercados también cambian, y el inversor de éxito es el que se adapta a dichos cambios.

El éxito en la gestión del dinero

El que sabe cuándo hace falta combatir y citando no hay que hacerlo, saldrá victorioso.

Hemos visto hasta ahora cuáles son las principales estrategias que pueden aplicarse en cada lance del mercado, dependiendo de las expectativas que se tengan sobre el mismo, y cómo puede construirse un sistema de inversión que permita llevar a cabo dichas estrategias de una forma metódica y eficaz. En este capítulo analizaremos lo que suele denominarse gestión de! dinero, Este concepto trata de responder a preguntas tales como éstas: ¿Cuánto dinero debe dedicarse a la inversión en mercados de futuros y opciones? ¿Qué porcentaje del mismo se debe arriesgar en cada apuesta individual? ¿Cuáles son las condiciones óptimas para iniciar una transacción? ¿Qué se debe hacer con una posición abierta que comienza a experimentar pérdidas? ¿Hasta cuándo se debe mantener una posición que lleva acumulado un gran beneficio? ¿Se deben comprar o vender todos los contratos de una sola vez o es mejor hacerlo poco a poco? Después de una gran pérdida, ¿es mejor aumentar el tamaño de la siguiente apuesta o más bien reducirla al mínimo? ¿Y después de haber obtenido un gran beneficio? Trataremos de responder a todas estas preguntas aunque, como el lector ya habrá caído en la cuenta, algunos de estos puntos ya fueron introducidos cuando se analizaron las estrategias en la parte segunda del libro. Ante todo debemos entender que la gestión del dinero, también conocida como «gestión del riesgo», es el elemento clave para asegurar que las probabilidades de supervivencia en los

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mercados de futuros y opciones son máximas y que, por tanto, la habilidad del inversor o el acierto de su sistema de inversión tendrán la oportunidad de prevalecer en el largo plazo. Descuidar las reglas básicas de la gestión del dinero significa, invariablemente, poner en peligro el capital de inversión. ¿Por qué? Muy sencillo: los mercados experimentan continuas oscilaciones y, de vez en cuando, sufren bruscos y repentinos movimientos en una u otra dirección capaces de infligir enormes pérdidas a los inversores que estén posicionados en el lado contrario. si no han tomado las precauciones necesarias. Puesto que tales movimientos bruscos no son una rareza en los mercados sino que son inherentes a su propia naturaleza, sus consecuencias no pueden, en ningún caso, ser atribuidas a la mala suerte, sino solamente a la falta de previsión y preparación. Precisamente, lo que la buena gestión del dinero persigue es evitar, mediante el seguimiento de unas pocas y sencillas reglas, que un error de juicio o un movimiento adverso particularmente violento del mercado deje al inversor fuera del juego. Incluso en los juegos de puro azar, como la ruleta, la gestión del dinero es útil, ya que es difícil discutir, por ejemplo, que la división del capital disponible en varias porciones, cada una de las cuales se arriesga en una transacción, aumenta sensiblemente las probabilidades de seguir en el juego, y de haber acertado alguna vez, con respecto a la estrategia de apostarlo todo a una sola transacción. La gestión del dinero es, por así decirlo, la «logística» del juego. Sin una adecuada logística, incluso un ejército formidable puede acabar sucumbiendo ante el enemigo si las circunstancias son adversas. Pero por sí sola la logística no puede ganar una guerra. El inversor necesita, en todo caso, tener las probabilidades a su favor, es decir, tener un buen sistema de inversión. Entonces, ¿qué puede hacer la gestión del dinero por el éxito de un inversor? Si el inversor tiene un buen sistema de inversión que le permite acertar más veces de las que se equivoca, la buena gestión del dinero le permitirá acumular ganancias de una forma regular y segura, evitando que un movimiento adverso del mercado particularmente violento pueda dejarle fuera del juego.

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TOP TRADERS Gary Bielfeldt es uno de los mayores jugadores del mundo en los mercados de futuros, especialmente en los bonos del tesoro americanos que constituyen, a su vez, el mayor mercado de futuros del mundo. Comenzó su carrera cuando tenía 25 años con un capital total de 1 .000 dólares, lo cual sólo le permitía operar con un único contrato de futuros sobre cereales, uno de los contratos más pequeños que se negocian. Hacia 1965 había conseguido transformar sus 1 .000 dólares en 10,000 dólares y, en 1980, tuvo que abandonar los mercados de cereales y dirigirse hacia los bonos del tesoro porque el volumen de sus apuestas había alcanzado tal tamaño que las limitaciones gubernamentales no le permitían aumentar aún más sus apuestas en dichos mercados.

Si el inversor tiene un mal sistema de inversión que hace que sus errores sean mucho más frecuentes que sus aciertos, la buena gestión del dinero le permitirá perder su capital de una forma más lenta. pero acabará perdiendo su capital de todos modos. Y si el inversor tiene un sistema de juego que le permite acertar aproximadamente en la misma medida que se equivoca, la buena gestión del dinero puede conseguir que la cuantía del beneficio que obtiene cuando gana sea mayor que lo que pierde cuando se equivoca, de forma que el saldo final sea positivo para él. Veamos cuáles son las reglas básicas de la gestión del dinero que todo inversor prudente debería seguir para asegurarse el éxito: 1. Planificar de antemano las estrategias, especialmente en lo referente a lo que se hará si el mercado comienza a moverse desfavorablemente frente las posiciones mantenidas. Este punto incide sobre las recomendaciones que ya hicimos cuando vimos las estrategias en la segunda parte del libro: el primer paso que todo inversor debe llevar a cabo antes de arriesgar una sola peseta es decidir en qué momento liquidará su posición si el mercado se mueve de forma desfavorable para él. En realidad, lo

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mejor que puede hacer el inversor es decidir completamente y de antemano qué es lo que va a hacer y por qué, pues sólo así podrá evitar la desconfianza hacia sus propias decisiones y la tentación de cambiar de estrategia a cada minuto. No tiene sentido llegar y apostar sin más a que el mercado va a subir o a que el mercado va a bajar, pues hacer esto es como jugar a la lotería y las probabilidades de acabar ganando son también casi las mismas que cuando se juega a este juego. Resulta muy «humano» concentrarse en los aspectos positivos de las apuestas e ignorar los riesgos que se corren. Muchos inversores calculan de antemano cuánto van a ganar con sus transacciones e incluso llegan a gastarse, mentalmente o en la realidad, el dinero que piensan que van a ganar. Pero no olvidemos que éste es un juego de probabilidades y en el que no existen certezas Desde luego que se puede ganar dinero, ¡mucho dinero! Pero para ello hace falta no sólo diseñar estrategias que permitan batir al mercado, sino también concebir defensas que permitan salir «con vida» cuando las previsiones resultan equivocadas. Por esto, hace falta pensar de antemano lo que se va a hacer, por qué se va a hacer y qué se hará sí las cosas salen mal. 2. Limitar la especulación al capital máximo que se está dispuesto a perder. Ésta es una regla elemental y que no debería precisar mayor extensión, pero, por desgracia, son demasiadas las personas que creen que los mercados de futuros son una especie de salvavidas a donde pueden recurrir para obtener el dinero que necesitan para hacer frente a alguna contingencia insoslayable. Es obvio que esas personas arriesgan un dinero que no pueden permitirse perder, pero ¿saben una cosa? ¡Nunca da resultado! Por alguna circunstancia del mercado difícil de explicar, los inversores raramente ganan si tienen que ganar. Aquellos inversores que inician una operación bajo Ja presión de necesitar desesperadamente ganar, casi siempre pierden. Tal vez sea que en esas circunstancias los inversores tienden a apalancar en exceso sus posiciones, resultando por ello demasiado vulnerables al rnás pequeño movimiento adverso del mercado. Tal vez se deba

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a que toman sus decisiones de forma improvisada y sin planificación. Puede que las personas en esas circunstancias carezcan de la necesaria claridad de ideas y serenidad de ánimo. Lo cierto es que cuando un inversor arriesga un capital que no puede permitirse perder, todas las cualidades emocionales que conducen a un inversor al desastre tienden a magnificarse. Pero, entonces, ¿quién puede participar en este apasionante pero implacable juego de los futuros y opciones, sólo los amantes del riesgo? ¡No; todo e! mundo, con tal de que se asegure de arriesgar un capital cuya pérdida no le arrastrará a una situación desesperada! 3. Arriesgar un tanto por ciento máximo del capital disponible en cada transacción individual. Lo diremos una vez más: todo en este juego conduce a las probabilidades. Y las leyes de la probabilidad dicen que sí uno tiene un buen sistema de inversión que le permita escoger las estrategias más adecuadas en cada momento y se preserva del riesgo observando las reglas básicas de la gestión del dinero, acabará acumulando un capital impresionante. Y si no ¿por qué siempre, acaba ganando la banca en el juego de la ruleta? La banca tiene un buen sistema de juego, ya que la existencia del cero pone las probabilidades a su favor. ¿Abrumadoramente? No, apenas un poco más del 2,7%. Pero, a largo plazo, esto es suficiente para ganar muchísimo dinero. ¡siempre que se sigan las reglas básicas de la gestión del dinero! ¿De qué modo utiliza el casino esas reglas para asegurarse de que su sistema funcionará pese a los caprichos del azar? Prohibiendo que, como regla general, ningún jugador pueda superar un determinado límite de apuestas. ¡Ésta es la forma en que se protege contra la «mala suerte»! Recordemos que las probabilidades hacen que, si el sistema de juego es favorable a un jugador, éste acabe acumulando un gran capital a largo plazo, es decir, cuando han transcurrido un mínimo de 30 jugadas. Pero si el jugador no pone algún medio para evitarlo puede muy bien ocurrir que nunca llegue a esas 30 jugadas. porque se haya arruinado antes. Hemos visto que la banca, en nuestro anterior ejemplo, tiene unas probabilidades de

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ganar que son. en cada transacción individual, apenas superiores al 50%. Si cualquier jugador pudiese apostar una cantidad arbitrariamente grande en cada una de las jugadas, habría grandes probabilidades de que pudiese hacer saltar la banca sin que a ésta le sirviese de gran cosa el hecho de tener un sistema que funciona bien a largo plazo. En los mercados ocurre exactamente igual: por bueno que sea el sistema de inversión que un inversor posea, nunca garantizará que éste vaya a ganar en cada una de las transacciones que inicia. Como máximo será capaz de poner las probabilidades a su favor y esto será más que suficiente para hacerle inmensamente rico con tal de que se proteja contra el riesgo de perderlo todo en una sola o pocas jugadas. El inversor debe, por tanto, determinar la fracción del capital total de que dispone que arriesgará en cada operación. ¿Qué fracción es la correcta? Una elección obvia podría ser arriesgar una cantidad fija de pesetas, o bien un número fijo de contratos en cada jugada. Este sistema, que cuenta con la ventaja de su sencillez, puede ser válido en los primeros estadios del aprendizaje de un inversor, siempre que la fracción de capital a exponer que se determine sea lo suficientemente pequeña como para que el riesgo asumido no sea excesivo. Sin embargo, como veremos a continuación, puede no ser el sistema óptimo, 4. Hacer una apuesta solamente cuando el potencial de beneficios sea grande y el riesgo pequeño. Deben buscarse aquellas operaciones que tienen un gran potencial de beneficios y un riesgo relativamente pequeño en comparación. Pero ¿cómo puede conocerse de antemano cuál es el riesgo de una operación? Por lo general, el inversor asume el riesgo que desea asumir, pues en su mano está liquidar la operación en cualquier momento. El problema es que, dado el componente errático de los movimientos del mercado, una salida excesivamente rápida de una posición puede resultar un error si la causa resulta ser una oscilación menor dentro de una tendencia mayor que el inversor había pronosticado correctamente. De lo que se trata, por tanto, es de buscar operaciones que, teniendo un gran potencial de beneficios requieran, por contra, sólo un movimiento relati-

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vamente pequeño del mercado en el sentido contrario al que se prevé para que pueda llegarse «razonablemente» a la conclusión de que uno estaba equivocado. A esto se le llama elegir operaciones con poco riesgo. 5. Graduar el tamaño de las apuestas en función de las probabilidades de éxito percibidas, asegurando que el beneficio medio sea grande y la pérdida media, pequeña. Como hemos visto con anterioridad, incluso un inversor que siga un sistema de inversión que le permita acertar aproximadamente en la misma proporción en que se equivoca tiene una oportunidad de salir bien parado si consigue que el beneficio de las jugadas ganadoras sea mayor que la pérdida de las jugadas perdedoras. ¿Y cómo puede conseguir esto? Básicamente, graduando el tamaño de sus apuestas en función del grado de confianza que le merezca cada transacción que inicia. Un inversor que siempre arriesga la misma cantidad de dinero en cada transacción es como un jugador de póquer que siempre apuesta lo mismo, cualquiera que sean las cartas que tenga. Tener la flexibilidad de variar el tamaño de la posición que se tiene en el mercado, según cuáles sean las circunstancias, es una cualidad decisiva para el éxito de un inversor y sirve no sólo para reducir el riesgo durante los períodos perdedores, sino también para aumentar los beneficios en los períodos ganadores. Si bien uno de los elementos más importantes del control del riesgo consiste en limitar el tamaño de cada una de las operaciones particulares que se inician hasta unos niveles lo suficientemente pequeños en relación al capital disponible, hay ocasiones en que, cuando se percibe la posibilidad de que una operación sea una gran oportunidad, puede resultar conveniente apretar un poco el acelerador e incrementar el tamaño de la apuesta. Si, una vez tomada una posición, ésta resulta parecer poco propicia, el inversor puede liquidarla y aceptar una pequeña pérdida. Pero si las probabilidades parecen estar fuertemente a su favor, el inversor puede mostrarse algo más agresivo e incrementar su grado de apalancamiento. Ciertamente la habilidad de detectar estas oportunidades no se desarrolla de forma instantánea, pero

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es una de las cualidades que diferencia a un buen inversor de un inversor excepcional. 6. Mantener una posición cuando el mercado se mueve a su favor, y liquidar pronto una posición cuando la evolución desfavorable del mercado la hace incurrir en pérdidas. El inversor debe concentrarse en maximizar sus ganancias, no el número de sus operaciones ganadoras. Si el inversor se apresura demasiado en liquidar sus posiciones cada vez que éstas acumulan un pequeño beneficio, tendrá una gran probabilidad de obtener muchas operaciones con ganancias, pero la suma total de éstas será pequeña. Algunos inversores han estimado que hasta un 90% de los beneficios que obtienen en sus operaciones provienen de sólo un 5% de éstas. Por eso es tan importante maximizar las ganancias. Esto se consigue de dos modos: aumentando el tamaño de la apuesta cuando se perciba que las probabilidades del juego son favorables, como hemos visto anteriormente, y manteniendo dicha apuesta el tiempo suficiente para aprovechar todo su potencial. En el mercado suele decirse que hay dos formas de arruinarse: sufriendo grandes pérdidas y tomando sólo pequeños beneficios. El inversor no necesita tener razón todo el tiempo, pero debe ser capaz de sacar ventaja cuando tiene razón. Si no tiene la paciencia de mantener una buena posición hasta haber obtenido la mayor parte del potencial de beneficios de la tendencia, no podrá después hacer frente a las pérdidas resultantes de las malas posiciones. Por otra parte, resulta vital limitar rápidamente las pérdidas de las posiciones abiertas. Existe una tendencia natural en algunos inversores a mantener sus posiciones perdedoras demasiado tiempo con la esperanza de que las pérdidas no crezcan y el mercado se dé la vuelta. Desarrollan una especie de lealtad hacia las posiciones tomadas, resistiéndose a cambiar de opinión cuando el mercado les ha demostrado que se equivocaban. Esta actitud suele verse reforzada cuando el inversor se ha comprometido públicamente con su posición. Es un hecho bien comprobado en psicología que cuando una persona manifiesta en público una opinión, tiende de forma inmediata a mostrarse mucho más

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comprometida y convencida con dicha opinión que antes de haberla expresado en público. De alguna forma, todos necesitamos mostrarnos coherentes con nuestras propias manifestaciones frente a los demás, y nos disgusta parecer inseguros o tontos. Pero este mecanismo psicológico puede resultar nefasto para aquellos inversores que tienen predisposición a contar a los demás sus opiniones sobre lo que creen que va a hacer el mercado, y después se sienten obligados a ser coherentes con la opinión expresada. En estas circunstancias, un inversor puede mantener una posición perdedora mucho más allá de lo que la realidad demuestra que es razonable, y tratará de racionalizar su actitud adoptando una visión sesgada de esa realidad que le permita seguir defendiendo su posición públicamente manifestada. 7. No tomar una posición si no se es capuz de fijar de antemano un límite de pérdidas «lógico». De todos los elementos que conforman el éxito de un inversor, uno de los más importantes es el control del riesgo. Muchos inversores calculan, al inicio de una transacción, cuánto dinero pueden ganar. Los inversores excepcionales piensan cuánto dinero pueden perder, y en función de la respuesta deciden si la operación merece la pena o no. El paso más importante a dar para gestionar eficientemente el dinero que se invierte radica en la determinación de la pérdida máxima que se está dispuesto a soportar en cada operación individual que se inicia. La limitación de dicha pérdida, definida por la diferencia entre el precio de compra y el precio de venta, se puede lograr mediante la utilización de órdenes stop2. El inversor debe decidir cuánto debe moverse el precio del contrato en contra de sus posiciones para que deba concluirse que está en el «lado equivocado» del mercado. Esa cuantificación puede llevarse a cabo mediante el establecimiento de un porcentaje fijo de pérdida máxima por operación, o bien por cualquier otro medio que escoja el inversor, pero siempre debe realizarse antes de haber iniciado la estrategia. Resulta tentador ignorar el riesgo y concentrarse solamente en el beneficio que puede obtenerse, pero dicha forma de actuar sólo puede conducir al desastre. • Véase el apéndice III. «Cómo operar en los mercados de futuros y opciones».

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8. Graduar progresivamente el número de contratos que se loman o se liquidan en cada fase del mercado. El inversor no necesita tomar o liquidar toda su posición en el mercado de una sola vez. Puede añadir contratos a una posición en la que está ganando, especialmente si está en las fases iniciales de una tendencia en el mercado, del mismo modo que puede liquidar progresivamente una posición en la que comienza a sentirse inseguro. Imaginemos, por ejemplo, que un inversor cree que el índice de la bolsa, después de varios días de fuerte subida, da la impresión de poder subir a cotas aún mucho más altas. El inversor se siente tentado de tomar posiciones compradoras, pero tiene miedo de que, después de las fuertes subidas ya experimentadas, el mercado realice una corrección a la baja antes de seguir subiendo. Por otra parte, si espera a que dicha corrección se produzca para comprar, se arriesga a que, si ésta no se produce, el mercado siga subiendo y pierda definitivamente su oportunidad a pesar de haber pronosticado correctamente la tendencia. En estas circunstancias, lo adecuado sería tomar una posición pequeña. De este modo, si el mercado inicia una corrección que entra dentro de la lógica de lo anticipado por el inversor, las pérdidas de éste serán lo suficientemente pequeñas como para no sentirse impulsado a deshacer su posición como fruto del pánico. Incluso, si después de realizar la corrección, el mercado comienza de nuevo a mostrar signos de fortaleza, el inversor puede entonces incrementar el tamaño de su posición. Otro ejemplo: supongamos que un inversor tiene acumulado un beneficio en unas posiciones vendedoras que mantiene en un mercado que ha experimentado una fuerte bajada. El inversor cree que la tendencia bajista permanece intacta y aún puede dar mucho de sí pero, por otra parte, no desea correr el riesgo de perder todo lo que lleva ganado si su juicio está equivocado. Ante esta situación puede llevar a cabo dos tipos de maniobras defensivas. Podría situar un stop o límite de pérdidas que implicase liquidar toda su posición en cuanto el mercado subiese más de un determinado porcentaje que él fije. Pero si ese stop está demasiado cercano, podría suceder que su posición fuese liquidada como consecuencia de un pequeño movimiento poco significativo y que no implique el fin de la tendencia bajista. Por

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ello, otra alternativa defensiva posiblemente más oportuna consiste en liquidar solamente una parte de ¡a posición abierta, de tal forma que se asegura, al menos, una parte de los beneficios acumulados y se mantiene la posibilidad de aumentarlos si la tendencia continúa su marcha descendente. 9. Reducir el tamaño de las operaciones después de una gran pérdida o después de un gran ganancia. Después de cerrar una operación con pérdidas, un inversor puede tomar dos actitudes posibles: puede reducir al mínimo el tamaño de su posición en el mercado o puede, por el contrario, intentar resarcirse de forma inmediata tomando, por ejemplo, posiciones de signo contrario a aquellas que le produjeron la pérdida. En general no es aconsejable intentar resarcirse de forma inmediata y sin un análisis detenido de la situación. Sólo si ia decisión de cambiar una posición compradora por una vendedora, o al contrario, nace de un análisis objetivo que hace comprender al inversor que su posición anterior estaba equivocada y que lo que creía que era un mercado alcista es, en realidad, un mercado bajista, o al revés, puede ser recomendable la toma inmediata de posiciones en el mercado. La segunda parte de la recomendación contenida en esta regla de la gestión del dinero puede parecer más sorprendente. Sin embargo, reducir el nivel de las apuestas después de haber obtenido un gran beneficio puede resultar crucial para el inversor. Por alguna razón, la mayor parte de los inversores suelen experimentar sus mayores pérdidas inmediatamente después de haber obtenido sus mayores beneficios. Tal vez sea que, a menudo, a los inversores les resulta difícil ver como dinero real las ganancias que acaban de obtener o las ganancias de posiciones todavía no cerradas. Lo cierto es que existe alguna razón psicológica que conduce a muchos inversores a relajarse cada vez que tienen una racha ganadora, con lo cual incurren en pérdidas. Por ello deben extremarse las precauciones después de un gran beneficio, e incluso puede ser aconsejable reducir el tamaño de la posición en el mercado.

El éxito en la psicología del juego

Hemos encontrado al enemigo, y somos nosotros mismos. WALT KELLY

El mercado de futuros es un juego de suma cero, es decir, toda posición compradora tiene, necesariamente, su contraparte vendedora y, tomadas en conjunto, el beneficio o la pérdida de las posiciones compradoras, sin considerar comisiones, es exactamente igual a la pérdida o beneficio, respectivamente, de las posiciones vendedoras. Por tanto, el inversor tiene, de salida, un 50% de probabilidades de ganar y> si consigue desarrollar un sistema de inversión que mejore algo esta proporción, aplica las reglas esenciales de la gestión del dinero y domina los secretos de las estrategias del juego, la balanza se inclinará de su lado. En este capítulo veremos un último elemento que puede conducir a un inversor a la imbatibilidad: el factor psicológico. El inversor debe entender que el factor psicológico es de gran importancia para determinar el éxito en la inversión. Existen determinados mecanismos psicológicos presentes en la conducta humana que resultan de gran utilidad en las actividades normales de la vida cotidiana, pero que pueden llegar a ser un grave obstáculo para el éxito en los mercados si el inversor no es consciente de ellos. Dichos mecanismos psicológicos se refieren especialmente a la forma en que las personas toman sus decisiones y a los motivos reales que subyacen detrás de la mayor parte de sus actos cotidianos. Por una elemental necesidad de desenvolverse de una forma apropiada en un entorno social altamente complejo, las perso-

Los mercados de futuros y opciones El éxito en la psicología del juego

ñas automatizan buena parte de las secuencias de sus conductas, de modo que la mayor pane de las veces no se paran a pensar cada una de las decisiones que deben tomar a lo largo del día o de las acciones que deben llevar a cabo, sino que obran siguiendo una serie de estereotipos y responden de forma automática a estímulos de diversa clase. El problema es que esta forma de actuar, que suele ser aceptablemente válida en la mayor parte de las situaciones que se presentan en la vida cotidiana de los individuos, puede, sin embargo, conducirles a errores de graves consecuencias en sus decisiones relativas a los mercados. Veamos, pues, a través del análisis de las principales cualidades que caracterizan a los inversores de éxito en estos mercados, cuáles son los mecanismos psicológicos de los que un inversor debe ser consciente para poder actuar en consecuencia: 1. Confianza en sí mismo. Una de las cualidades que es común a casi todos los inversores que tienen éxito es la gran confianza en sí mismos. Probablemente su propio éxito refuerce dicha confianza, pero sin esa confianza inicial en sus propias posibilidades tal vez no habrían alcanzado el éxito en la inversión. La confianza en si mismo es necesaria para tener independencia de pensamiento y poder tomar las propias decisiones de inversión sin necesidad de apoyarse en las opiniones y consejos de los demás, En la vida cotidiana, la tendencia a considerar adecuada una acción porque otros la realizan funciona normalmente bien. Tendemos a juzgar la corrección de un comportamiento en una situación dada por la medida en que lo manifiestan los demás. Habitualmente, cuando mucha gente hace algo, es eso lo que se debe hacer. Cuanto más alio es el número de personas que encuentran correcta una idea, mayor es la probabilidad de que la idea sea correcta. Y esta forma de pensar se hace especialmente notable en situaciones de incertidumbre. Cuando las personas están inseguras, se sienten más inclinadas a fijarse en las acciones de otros y a aceptarlas como correctas. En los mercados, la ambigüedad e incertidumbre son habituales y crean las condiciones para que los inversores despreve-

nidos o con escasa confianza en sí mismos miren a su alrededor para decidir qué es lo que deben hacer. Esto puede ser el origen, en el extremo, de las situaciones conocidas como «manías colectivas», de las cuales la historia de las finanzas está repleta de casos famosos. Cuando tiene lugar una de dichas manías el precio de un activo que se negocia en algún mercado alcanza, durante un cierto tiempo, niveles completamente absurdos que, invariablemente, van seguidas de un desplome hasta el extremo opuesto. Los inversores más perspicaces han desarrollado, incluso, sistemas de inversión basados en la detección de situaciones en los que la inmensa mayoría de los inversores están de acuerdo en que el mercado va a subir o va a bajar, con la intención de utilizar los datos del sistema para hacer exactamente lo contrario. La hipótesis en que se basan dichos sistemas se apoya en el hecho de que, cuando todos están de acuerdo en que algo debe pasar, sucede justamente todo lo contrario, y ello se explica, especialmente, por la siguiente consideración: cuando existe consenso sobre que algo debe subir o debe bajar, todos habrán tomado posiciones en el lado, comprador o vendedor, acorde con esas predicciones. Pero no importa los factores que debieran determinar la subida o bajada de un producto; lo cierto es que en un mercado sólo suben los precios si hay compradores que empujen las cotizaciones al alza; y sólo bajan sí acuden vendedores que presionen los precios a la baja. Pues bien, si todos están de acuerdo en que algo debe subir, todos habrán tomado sus posiciones compradoras y estarán esperando que las cotizaciones comiencen efectivamente a subir pero ¿cómo podrían hacerlo si no queda nadie para comprar? El resultado es que después de una espera más o menos larga. los más impacientes deciden vender y el efecto de contagio se propaga con la misma rapidez con la que había hecho subir las cotizaciones, provocando un desplome del mercado, Por tanto, la confianza en sí mismo es necesaria para poder sustraerse a las presiones interiores que nos llevan, ante una situación dudosa o incierta, a sumarnos al comportamiento de la mayoría. Pero existe también otro mecanismo psicológico que requiere confianza e independencia de pensamiento para evitar

Los mercados de futuros y opciones

TOP TRADERS Tom Baldwin transformó 20.000 dólares, en dos años y medio y con un poco de talento, en una fortuna tan grande que sus asesores se empeñan en que no sea desvelada públicamente. Actualmente negocia contratos de futuros sobre bonos por un valor medio de 500 millones de dólares al día. De apariencia corpulenta y con un temperamento bastante fuerte, Baldwin es considerado como una de las fuerzas dominantes en el mercado de bonos, lo cual es toda una proeza para una persona individual.

que la sumisión al mismo conduzca a graves errores de mercado: se trata de la disposición de las personas, en condiciones normales, a seguir incondicional mente las recomendaciones de otras personas revestidas de autoridad por su condición de expertos. La obediencia automática a la autoridad de los médicos, abogados, bomberos o ingenieros, resulta una forma eficiente de comportarse la mayor parte de las veces en la vida cotidiana, pero en los mercados puede resultar fatal para el inversor que gestiona su propio capital. No es sólo que el experto en mercados financieros pueda equivocarse, lo cual, aunque es obvio, a menudo, se pasa por alto, sino que, especialmente, el experto puede cambiar de opinión cuando las circunstancias cambian, mientras que el inversor sólo conoce la opinión que fue originalmente difundida, pero, por lo general, no los posibles cambios que vaya experimentando la opinión emitida por el experto, Por tanto, el inversor que gestiona su propio capital debe valorar las opiniones de los expertos en su justa medida, y después tomar su decisión con base en sus propios elementos de juicio. Existe, finalmente, una tercera pauta de conducta, además de la tendencia a seguir a la mayoría y la tendencia a aceptar ciegamente la autoridad de los expertos, contra la cual es necesario estar prevenido: se trata de la tendencia a seguir los consejos de otras personas que nos recomiendan que sigamos su ejemplo en el mercado. Debemos comprender que, a menudo, una persona puede recomendar a otra que compre o venda para reforzar su propia decisión y obtener, de este modo, un cierto apoyo. Es

El éxito en la psicología del juego

muy normal que, después de haber puesto en práctica una estrategia, el inversor comience a dudar sobre lo acertado de su decisión. Entonces, si otra persona le imita en su decisión de comprar o vender, la primera se sentirá mejor con respecto a su decisión y tendrá la sensación de que ha hecho lo correcto. No olvidemos, pues, que a menudo, cuando otra persona nos recomienda que imitemos su decisión de comprar o vender un determinado activo, no sólo está buscando compartir con nosotros una estrategia que él cree ganadora, sino que además trata de conseguir apoyo para aliviar su propia duda respecto a su decisión. Por otra parte, las consideraciones arriba mencionadas relativas a la posibilidad de que, una vez emitida una opinión, quien la emite puede cambiar de parecer sin que aquellos que le escucharon originalmente se enteren de ello, son también plenamente válidas aquí. 2. Actitud mental positiva. Este punto está estrechamente vinculado al anterior, ya que, por lo general, la actitud mental positiva nace a partir de un sentimiento de fuerte confianza en sí mismo. Su importancia es máxima, pues del mismo modo que la moral de un ejército resulta esencial para asegurar su éxito, así también el inversor debe entender la importancia de su propia actitud mental como factor de éxito en las inversiones. Debe comenzar cada jornada con el estado de ánimo adecuado. y éste ha de ser el de querer ganar. Si el inversor no se siente confiado y optimista, es mejor que no se arriesgue a tomar una posición, o que reduzca al mínimo el tamaño de su apuesta. Es necesario tener fe absoluta en la propia capacidad para batir el mercado. Es decir, hace falta confianza en sí mismo. En todo momento el inversor debe tener el sentimiento y la convicción de que va a ganar. La atribución de características positivas a uno mismo, tales como la creencia firme en el propio potencial, crea un fuerte sentimiento de autoeficiencia, lo cual ayuda a enfrentar mejor las dificultades y conseguir mucho más de lo que se conseguiría si se careciese del sentido de la propia competencia y eficiencia. Creer en nuestras propias posibilidades nos llevará a luchar eficazmente contra las dificultades y a mejorarnos.

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3, Disposición a admitir los errores y a aceptar las pérdidas. El inversor debe dedicar todo su entusiasmo, energía y disciplina al objetivo de llegar a alcanzar la excelencia. Pero si hace esto, no debe mortificarse cada vez que una operación resulta perdedora, siempre que en conjunto los beneficios sean mayores, ni debe angustiarse con cada pequeño movimiento adverso del mercado si la tendencia a largo plazo sigue estando a su favor. Incluso si el inversor aún no ha sido capaz de desarrollar un estilo de inversión adaptado a su propia personalidad que resulte ganador, debe aprender de sus propios errores y tomarlos como una lección en su aprendizaje, siempre y cuando no arriesgue un capital que no pueda permitirse perder. Aprender a perder puede llegar a ser tan importante como aprender a ganar. El inversor que crea que siempre va a ganar sentirá una gran frustración cuando pierda, y desarrollará sentimientos negativos de hostilidad y culpa que pueden poner en marcha un proceso autodesíructivo que le conduzca a pérdidas aún mayores. Aquellos inversores que ligan su autoestima al hecho de tener razón en sus previsiones sobre el mercado, difícilmente estarán dispuestos a liquidar sus posiciones aceptando una pequeña pérdida cuando el mercado les indique que estaban equivocados. Perder es una parte intrínseca del juego. La actitud hacia las pérdidas suele ir ligada a la confianza en sí mismo. Los inversores que confían en su propia capacidad para ganar a largo plazo no se desesperan cuando sufren ocasionales pérdidas, pues entienden que son inevitables. 4. Paciencia. La paciencia es una de las más preciadas virtudes de un inversor. En el mercado continuamente surgen oportunidades, pero el inversor no debe lanzarse a tomar posiciones en cada lance del mercado, sino que debe esperar pacientemente a tener todas las probabilidades a su favor antes de decidirse a tomar una posición. Esperar hasta que llega una buena oportunidad incrementa las probabilidades del éxito. Una de las razones por las que, en ocasiones, los inversores se precipitan a tomar posiciones sin estar convencidos de lo que hacen, tiene que ver con determinado mecanismo psicológico

El éxito en la psicología del juego

que impulsa a las personas a querer aquello que es escaso y por lo cual compiten otras personas. En estas circunstancias, la reacción más habitual es interpretar que se trata de algo valioso, y que por tanto merece ser adquirido. E] problema es que esta reacción se desencadena de forma automática, y no como consecuencia de un detenido análisis objetivo de la situación. Este mecanismo psicológico se traslada también a los mercados. Cuando los inversores observan que el precio de un activo comienza a moverse de forma brusca hacia uno u otro lado, como fruto de una fuerte demanda o una fuerte oferta por parte de otros inversores, se sienten impulsados ellos también a querer comprar o a querer vender a cualquier costa. Las presiones de competencia por un recurso escaso producen en los inversores una reacción emocional que les impide pensar con claridad y que despierta en ellos el acuciante deseo de comprar o de vender sin considerar las razones objetivas para hacerlo. Resulta, por tanto, crucial que los inversores sean capaces de mantener la serenidad emocional y de tener la paciencia necesaria para esperar hasta que las oportunidades reales lleguen. Por otra parte, la paciencia es también importante para mantener una posición ganadora en el mercado todo el tiempo necesario para aprovechar al máximo una tendencia. Es imposible que un inversor gane una gran fortuna si cada vez que tiene buenas posiciones en el mercado su impaciencia le lleva a liquidarlas para obtener el beneficio acumulado. 5, Flexibilidad. En el fondo, la cualidad de tener una mente abierta es responsable de buena parte del éxito de un inversor. Aquellos inversores que, cuando se ven confrontados por la realidad con contradicciones respecto a sus propias convicciones previas, no se empeñan a toda costa en tener razón, sino que investigan la cuestión hasta descubrir evidencias sobre la verdad, tienen una ventaja sustancial de su parte. La capacidad para cambiar de opinión cuando es necesario es una de las claves del éxito de un inversor. Las personalidades rígidas y dogmáticas raramente triunfan en estos mercados. La flexibilidad es necesaria en un inversor y se demuestra, básicamente, mediante la igual disposición a adoptar posiciones

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compradoras y posiciones vendedoras, la capacidad para variar el tamaño de las apuestas en función de las probabilidades de éxito percibidas, y la capacidad para graduar progresivamente el tamaño de la posición que se tiene en el mercado. Como hemos visto, e] inversor no tiene por qué tomar de una sola vez todos los contratos que vayan a conformar su posición en un mercado. Puede comenzar por tomar una parte, y a medida que la acción del mercado confirme sus hipótesis, ir incrementando el tamaño de dicha posición mediante la adición de nuevos contratos. Del mismo modo, no tiene por qué liquidar todas sus posiciones en un mercado de una sola vez. sino que puede ir liquidando sucesivamente los contratos por etapas, de modo que su riesgo tota! se vaya reduciendo, sin por ello renunciar a posibles nuevos beneficios derivados de una prolongación de la tendencia predominante. 6. Disciplina. Cuando los inversores se desvían de sus propias reglas, invariablemente tienden a perder. La disciplina es esencial para el éxito de un inversor. Pero ¿qué significa la disciplina aplicada a la inversión en los mercados de futuros? En primer lugar, significa mantener un estricto control del riesgo a través del seguimiento de las reglas de gestión del dinero. Siempre existe la tentación de tomar posiciones cuyo tamaño es excesivo, pensando en cuánto se puede ganar e ignorando cuánto se puede perder. O la tentación de doblar la apuesta después de haber experimentado una pérdida en una operación, en lugar de reducir al mínimo el tamaño de la posición abierta. Se requiere disciplina para evitar caer en ese tipo de impulsos. En segundo lugar, se requiere disciplina para mantenerse fiel al método de inversión establecido y al plan trazado. Muy frecuentemente los inversores diseñan métodos de inversión que después incumplen sistemáticamente. Resulta muy tentador intentar ser «mejor» que el sistema, pero el resultado es que no se tiene sistema alguno. Si el sistema no funciona, hay que cambiarlo. Pero hasta que decida hacerlo, el inversor debe ser fiel a él. Principalmente se ha intentado en este capítulo poner de relieve las principales cualidades que caracterizan al inversor de éxito y también los errores psicológicos que se cometen con más

El éxito en la psicología del juego

frecuencia en los mercados. El propósito es orientar la atención del inversor hacia algunos mecanismos psicológicos cuyo conocimiento puede ponerle en ventaja con respecto a otros inversores cuya pericia es meramente técnica. Se ha hecho particular énfasis en el hecho de que, por razones de eficiencia, en la vida cotidiana, dejamos a menudo que un solo elemento aislado de la información nos oriente en nuestras decisiones. Así. empleamos factores como la imitación de lo que hacen los demás, la obediencia a la autoridad, la coherencia con la opinión públicamente expresada o la especial valoración de aquello que es escaso y por lo cual debemos competir con los demás, a la hora de tomar decisiones de forma automática sobre la forma en que debemos actuar. Estos factores ofrecen una indicación bastante fiable sobre el modo adecuado de conducía en la vida cotidiana, pero resultan completamente insuficientes para guiarse en los mercados. Aquí, necesitamos hacer uso de toda la información pertinente de que disponemos. No podemos cambiar el eficaz, aunque lento, complejo y exhaustivo proceso de toma de decisiones basado en el procesamiento cerebral de toda la información disponible por un atajo consistente en la toma de decisiones automática basándose en un solo dato. Cuando nos sentimos inseguros preferimos, a menudo, no considerar toda la información a nuestro alcance. Pero el juego de los futuros y opciones es un juego de guerra en el que se desarrollan continuamente escaramuzas que exigen a los participantes lo mejor de sí mismos. La habilidad del inversor para batirse con todas las armas a su alcance, incluido el dominio de los factores psicológicos, resulta, en estas circunstancias, decisiva para asegurar su éxito total. El juego de los futuros y opciones es una ciencia y un arte. La comprensión de los mecanismos y reglas de los mercados, la naturaleza, virtudes y riesgos de las principales estrategias utilizadas, las reglas básicas de la gestión del dinero, los principios que rigen los sistemas de inversión y los mecansimos psicológicos del juego, constituyen algunos de los elementos de la ciencia que he intentado presentar en este libro. El arte sólo se puede llegar a adquirir mediante la experiencia, y se refiere, especialmente, a la capacidad de discernir cuál es en cada circunstancia

Los mercados de futuros y opciones

del mercado la estrategia más apropiada para llevar a cabo y de qué modo se debe después realizar un seguimiento de la estrategia según la evolución del mercado. En el juego de los futuros y opciones, una vez aprendidas las reglas del juego, éste deja de ser rutinario, y muchos principios básicos aprendidos deben dejarse temporalmente de lado. En el fragor de la batalla a veces es preciso algo más que los datos científicos y el genio que todo hombre lleva oculto dentro de sí mismo debe salir a la superficie. Es mi convicción que una persona puede llegar a tener tanto éxito como, en realidad, desea tener. Si en lo más profundo de su ser una persona desea perder, encontrará los medios para hacerlo. Pero si desea ganar, espero que este libro le ayude a alcanzar sus objetivos.

Apéndice I Principales contratos de futuros El inversor debe decidir con qué activos operará de entre todos los activos subyacentes sobre los cuales se negocian contratos de futuros y opciones. Para tomar la decisión adecuada el inversor deberá calibrar el potencial de beneficios de cada contrato, el riesgo asociado con el mismo, la inversión mínima necesaria para llevar a cabo una operación (que dependerá del depósito de garantía exigido por la Cámara en relación al tamaño del contrato) y, finalmente, sus propias preferencias derivadas de un mayor conocimiento o inclinación hacia un determinado activo. Aunque las estrategias de inversión analizadas a lo largo del libro son aplicables a cualquier activo o mercado, el inversor generalmente elegirá el mercado que ofrezca mejores condiciones de liquidez, organización, economía de precios y, sobre todo, mayores posibilidades de multiplicar rápidamente el capital disponible. La forma en que se mueve el precio de un contrato de futuros sobre un determinado activo tiene un importante componente estructural, un elemento de permanencia en el tiempo, definido por un serie de factores estables, tales como son su liquidez, su naturaleza, su utilización preponderante como instrumento especulativo o de cobertura, su correlación con otros activos negociados en el mismo o en diferentes mercados, y las normas del mercado en relación a su horario de negociación, depósito de garantía exigido, límites diarios de fluctuación, etcétera. Ello permite al especialista diseñar sistemas ajustados a esas

Los mercados de futuros y opciones

pautas de comportamiento que permitan sacar provecho, en términos estadísticos, de los movimientos de los precios. Por otra parte, tal como hemos visto en el capítulo dedicado a los sistemas de inversión, cuanto más universal sea la aplicación de un sistema, tanto mayor será su validez, y tantas menores serán las probabilidades de que su funcionamiento resulte válido sólo para unas circunstancias muy particulares que pueden no repetirse en el futuro. De allí que, a través del análisis técnico y otras herramientas operativas, el inversor no especialista aplica un conjunto de conocimientos y técnicas que pueden ser válidas para todos los mercados, cualquiera que sea el activo que se negocia en ellos. Veamos, pues, cuáles son los principales contratos negociados en los mercados de futuros españoles. Básicamente se trata de contratos sobre dos clases de activos: índices bursátiles y tipos de interés. En la cuadro I.1 aparecen sus principales características. Míbor a 90 días El contrato Mibor-90 es un acuerdo de prestar o pedir prestado durante un período de 90 días en un momento prefijado del futuro 10 millones de pesetas a un tipo de interés que se fija en el momento de cerrar el acuerdo. Las principales características del contrato son las siguientes: 1. El tamaño del contrato es de 10 millones de pesetas. 2. El depósito de garantía exigido por la compra o la venta de un contrato es de 30.000 pesetas. 3. El valor de un punto es de 250 pesetas. Por ejemplo, si el contrato pasa de 90.00 a 90.01, el inversor habrá ganado o perdido 250 pesetas. 4. La fecha de vencimiento del contrato es los terceros miércoles de cada mes de negociación; esto es, los terceros miércoles de los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre. En el cuadro 1.2 podernos observar un ejemplo de la evolución del precio del contrato de futuros sobre el Mibor a lo largo de un período de cinco días, y las repercusiones que dichas variaciones del precio tienen para la cuenta de resultados del inversor.

CUADRO I.1 Principales características de los contratos negociados en los mercados de futuros españoles Activo subyacente

Tamaño del contrato

Valor de un punto: fluctuación mínima

Marzo, junio, septiembre, diciembre 10 millones de pesetas

Puntos de índice

índice base 100 donde 100 precio futuros = tipo de interés implícito

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